文/张 锐

美联储QE2透析

文/张 锐

仰仗着美元在国际金融体系中的特殊地位，美联储赢得了超于全球各国中央银行的权重，也正是如此，美联储的一举一动都能招徕上到政府高层下至普通百姓的敏感眼光。不过，当美联储在11月4日按下了“量化宽松”货币键并决定向市场大把“撒钱”时，它听到的再也不是其在金融危机期间果断出手拯救金融市场所赢得的掌声，而是来自四面八方的声讨和诟病。

从QE1到QE2

现任美联储主席伯南克在执掌美联储之前曾戏称，不妨按照著名经济学家米尔顿·弗里德曼“从直升机上抛撒现金”的方法来对抗通缩和刺激经济增长。果然，待到伯南克主政美联储后，金融危机所引发的美国经济自由落体式的风险终于可以让这个以独立性著称的中央银行一试身手。

2008年11月，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，这是美联储在金融危机之后首次动用量化宽松（Quantitativeeasing）货币政策，即QE1。资料显示，在截至2010年3月QE1结束时，美联储累计购买了1.725万亿美元的国债和其他债券。

美联储推出QE1之初的目标在于挽救当时奄奄一息的美国金融机构和近乎离散的金融体系，而其中长期目标则是提高就业水平及帮助经济走出通缩阴影。由于受到美联储援助的高盛集团、摩根大通和花旗银行等金融巨头在接下来一年多的时间内先后归还了政府的救助资金，也就意味着QE1的执行已经让华尔街基本恢复了元气，美联储救治金融机构的任务也画上了句号。然而，居高不下的失业率以及低速徘徊的经济大势却推动着联储再次出手。11月4日，美联储宣布了6000亿美元的国债购入方案，即QE2，按照计划，从现在起至2011年6月份，美联储平均每月将购入约750亿美元的国债，以向市场注入更多的流动性。

值得注意的是，除了本次的6000亿美元国债外，美联储还将根据8月份做出的决定，每月购买大约350亿美元国债以取代将陆续到期的抵押贷款债券。因此，美联储预计将在2011年第二季度结束前购买约9000亿美元的国债。与此同时，美联储决定维持0～0.25%的历史最低利率。舆论认为，美联储保持历史最低利率水平可能会持续长达两年时间。

接下来需要思考和观察的是，美联储是否还会有更大的购买计划。根据前美联储官员劳伦斯·梅尔的预计，美联储可能需要购买5.25万亿美元的新资产，才能把短期利率下拉4.25%；而高盛经济学家则预估，如果美联储在应对通缩和失业率问题上继续“走老路”的话，美联储可能需要购买4万亿美元债券。因此，从追求货币政策拉动经济的结果来看，不排除美联储还有后续性动作的可能。

当然，美联储在作出QE2的决定后所发表的最新声明以及伯南克的表态似乎有意埋下了伏笔。美联储的声明指出：“将例行检视证券购买的进度和资产购买计划的整体规模，并在需要时按照新的信息做出调整，从而最大限度地达到就业最大化和物价稳定的目标。”这就意味着，如果QE2不理想，美联储还会推出QE3、QE4，甚至QEn。另外，与利率杠杆这一“传统手段”不同，量化宽松一般只在极端条件下使用，因此经济学界普遍将之视为“非传统手段”，然而，伯南克却在最近的讲话中将量化宽松看成是一种常规货币政策工具，这种史无前例的认知似乎也代表着这位美联储掌舵人对QE的偏好与钟爱。

策略与战略并举

按照美联储设定的基本目标，美国经济长期可维持的失业率水平应该是5%～5.25%，适度的通胀率应该是2%或略低一些。然而，2010年的整个年度中，美国失业率一直维持在9.5%以上的高位，在消费者信心指数一路下挫的同时，核心通胀率徘徊在1%附近。尤其随着第一轮量化宽松政策的边际效益的日益减弱，二次衰退的恐慌情绪开始在美国弥漫。对此，美国政府希望QE2成为破解经济难题的速效药，作为向市场传递出重拾信心的信号。

作为QE2的策略目标之一，美联储无疑最看重的是GDP增长以及由此拉动就业率的回升。据穆迪分析师测算，美联储每购买1万亿美元资产，将为随后的GDP增长一个百分点贡献60%，为降低失业率一个百分点贡献40%。不仅如此，通过量化宽松驱动美元贬值还可以刺激美国的出口，从而带动就业。资料显示，从2007到2009年，由于美元贬值，3年中美国的贸易逆差从7100亿美元降为3800亿美元，相应增加美国国内就业0.71个百分点。

刺激经济复苏思路的局部转换更加凸显了美联储对QE2策略匠心独具的运用。美联储的基本逻辑是，量化宽松政策可以拉低美国国债收益率从而促使更多资本从债市转向股市，以扩充股市资金的充裕流动性。由于40%的美国人都持有股票，伴随着这部分人股市中财富的增加，就可以增大和刺激其消费能力进而带动就业，并最终加强经济的复苏。在这里，美联储和奥巴马政府改变了直接瞄准减少高失业率的政策取向，转而以促消费带动就业、以促消费谋求经济复苏的“倒推手法”。

从目前来看，由于短期利率降至零的水平，美联储已经深陷“流动性陷阱”的困扰之中，其可以利用的价格型货币政策非常有限；不仅如此，受前期已投入巨额财政救市资金的约束以及白宫巨大财政赤字的压力，奥巴马政府通过财政政策刺激经济的能力大大萎缩。问题的关键还在于，由于中期选举中共和党人赢得了众议院的绝大多数席位，奥巴马可以支配的财政开支权力将遭遇到无情的钳制；不仅如此，尽管民主党人继续掌控了参议院，但奥巴马政府推行任何政策都需要获得参议院60张赞同票，其试图复苏经济的每一步将异常艰难。但是，由于美联储拥有超乎国会的“独立”权力，其所能运筹的货币政策具有相当大的发挥空间，这种特殊工具的使用既可以成就奥巴马的诉求，同时以一己之力举托经济也是伯南克最希望让人们看到的情景。

与策略安排相比，无论政策的发动者是否有意，量化宽松政策所能产生的战略效果也格外明显，毕竟最终的结果是美联储和奥巴马政府所心知肚明的。数据显示，在国际贸易计价、世界外汇储备以及国际金融交易中，目前美元分别占48%、61.3%和83.6%，“美元本位制”实际上已经演变为美国的“债务本位制”。因此，作为货币发行国，美国可以通过增发货币以履行对外偿付义务或稀释对外债务负担。资料表明，目前美国累积债务已经达到了13万亿美元，逼近其GDP的90%；同时，美国联邦赤字未来10年还将增加7到9万亿美元，美国国债到2019年将增加至19到23万亿美元。由于量化宽松导致的美元贬值将使得美元资产大大缩水，从而可以大幅减少美国对相关债权国的债务。有美国学者测算，美国只要保持4年6%的通货膨胀水平，美国现有的政府债务率就能从目前90%的状态降到20%的水平。

疗效未必显著

正如第一轮量化宽松的货币政策并没有在经济增长方面达到预期目标一样，对于在数量规模和投放力度上要远远小于QE1的QE2所能产生的最终效果，市场几乎是发出了一致的质疑声。

首先，依靠国债收购拉动就业的力度可能有限。按照瑞银集团的研究报告，6000亿美元QE2的规模可令美国GDP在明年底多增长0.4%，创造40万个就业机会，相当于每月只有3万个新增就业，这对降低目前的高失业率来说可谓杯水车薪。同样，根据高盛的预测，QE2对美国GDP的提振作用可以达到0.5%，但未来几个季度美国经济增长很可能在1.5%～2%之间，如果经济增长无法达到3%的话，就业问题就没有改善的希望。

其次，通过拉低长期利率所能产生的刺激投资的效果将不如人意。分析发现，美联储QE2所购入国债的平均年限约为5～6年，这表明联储希望通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心，并促进就业市场的复苏。理论上讲，较低的抵押贷款利率应能引导更多的人去投资购房，企业也乐于利用低利率来筹借更多的资金投资于设备和增加员工。但问题在于，目前美国的长期利率已经很低，而且低利率价值的通常中转点发生了阻塞。一方面，止赎问题蔓延于整个房产市场，而且会冻结市场数月；同时由于房价持续下跌，更多的业主缺乏运用低利率杠杆进行再融资的积极性。另一方面，虽然企业愿意以低利率融进大量资金，但却并未将这些资金用于雇佣更多的工人上面，而是在等待着“去库存化”和销售增加。因此，在这种特殊的背景下，拉低长期利率就可能达不到预期的效果。

再次，新增流动性的分流销蚀了实体经济部门的有效需求。一方面，金融危机后除了高盛等极少数银行外，绝大多数美国银行尤其是中小银行目前依然背负着沉重的资产包袱，它们即使获得充分现金也不会直接投资于企业，其首要任务就是短期内提高资产质量，而提高资产质量最好办法是投资具有“赚钱效应”的资本市场，这样，美联储所创造的信贷并不能到达实体经济部门。另一方面，由于比较成本效应，很多美国企业会选择将新增资本用于海外投资。以苹果为例，苹果将全部的iPhone生产都放在了中国，因为中国生产的单机成本不到20美元，而苹果赚到的毛利是加工成本的30倍。虽然苹果是一个个案，但一个普遍的事实是，中国产品出口到美国后，其零售价格是出厂价格的3倍到4倍。据此，美国公司希望在中国生产他们产品，来满足因刺激政策带来的需求。正是由于更多的新增资本流向海外，虽然美联储提供了可观的流动性并带来了美国企业经营状况的普遍改善，但其国内就业市场却依然还是萎靡不振。

最后，单一货币政策提振资源错配状态下的经济仍显效力不足。美国经济在经历了本轮长期且巨大的泡沫后，资源错配程度已经很深，资源重新配置到位需要较长一段时间，特别是当劳动力市场发生错配后，修正举措无法立即落位。因此，当经济处于错配状态时，刺激政策能凭一己之力短期提振经济，却不能获得乘数效果，让经济增长持续下去。正是如此，美国政府刺激经济的希望不能完全寄托于货币政策之上。

必须强调的是，美联储二次量化宽松在美国国内存在着诱发潜在通胀的风险，特别是一旦美国经济增长加快、失业率明显下降，美联储可能无法以足够快的速度将新注入的资金撤出市场，进而使得通胀率大幅上扬。正是如此，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨将QE2比喻成是美联储一次“危险的赌博”。

潘多拉魔盒

美联储量化宽松政策所造就的货币典型形态就是美元的贬值。资料显示，第一轮量化宽松使美元指数从89下跌到74，而就在美联储宣布第二轮量化宽松政策的第二天，美元指数创下了75.88的年内新低。专家普遍认为，伴随着新一轮量化宽松的推进，未来几年美元将下跌20%。也正是美元长期预期的走软，QE2对于全球的影响可能是灾难性的。

灾难之一：全球财富巨额缩水。据美国财政部的最新数据显示，2010年以来外国政府购买的美国国债总额高达3740亿美元，在美国财政部今年发行国债总额中所占的比例高达10%，而到今年年底，外国政府和海外投资者购买的美国国债总额可能达到6410亿美元，如果加上其他形式的美元资产，外国所持有的以美元计价的资产高达5万多亿美元，仅按美元20%的贬值速率计算，未来几年将有1万亿美元的资产蒸发，而且美元资产储备量越大的国家，受到的打击沉重。

灾难之二：资产泡沫快速累积。资料显示，在第一轮量化宽松货币政策中，全球范围内包括原油、铜以及贵金属等商品价格已经上涨了约15%，而随着QE2的启动，原油期货突破每桶90美元也只是时间问题，其他大宗商品价格已迭创历史新高。与此同时，全球股市正在轮番上演持续快涨行情。必须指出，当前美国股市和其他主要金融市场的资产价格已经攀到高位，如果不能迅速将高价格转化成收入，那么资产价格的快速调整很可能使所有的努力付诸东流。与此同时，据EPFR全球基金机构的跟踪数据显示，目前流入新兴市场股市的基金已超过600亿美元，债券基金超过460亿美元，这一数据创下了该机构编织跟踪数据以来的最高记录。由于巴西、中国等几个新兴经济体本身已经呈现过热的苗头，“热钱”的加速流入可能使其经济泡沫化程度不断加大。

灾难之三：通货膨胀加速发酵。每一轮美元的贬值必然伴随着黄金等避险产品价格的高涨，而黄金价格的高扬就代表着通货膨胀的来临。资料显示，受QE2的直接影响，目前黄金价格已经突破1400美元/盎司，而且还有很强的上升预期。特别需要指出的是，美元贬值所产生的输入性通货膨胀对于新兴市场国家价格总水平已经产生了巨大的压力。数据显示，目前20个新兴经济体中有近2/3的国家实际利率为负值，其本身的通胀正呈上行趋势，为此，印度、中国等开始了加息行动。然而，加息就意味着本币与美元利差的扩大，从而驱使国际投机资本更加大规模地流入，进而进一步加剧通胀。显然，在美元贬值力量的倒逼之下，新兴市场国家为对抗通胀而实施的货币政策调控效果将受到抵损和冲销。

灾难之四：货币战争一触即发。QE2引发美元贬值的另一面是非美货币的升值，但是，本币的升值意味着一国出口竞争力的削弱以及国际市场份额的萎缩，从而使得出口拉动经济的动能大打折扣。在这种情况下，可以说没有任何一个国家容忍自己货币大幅升值，并极有可能出现竞争性货币贬值和花样繁多的市场干预以及资本管制行为。事实也正是如此。面对通胀明显上升的趋势，欧洲央行和英国央行本应该加息，但出于“自保”却作出了维持原有利率不变的最新决定，甚至舆论认为欧洲地区中央银行将跟随美国重回量化宽松。无独有偶，日本在9月份向市场抛售了2万多亿日元之后仍然表示，政府不会忽略日元大幅升值，并将在必要时再次干预外汇市场。与此同时，泰国已经宣布对国债及国有企业债券的资本利得及利息收入征收15%的预扣税，而且巴西政府明确表示将出台针对美联储动作的“报复措施”。

应当特别想强调的是，在经历了经济危机的痛苦过程之后，不少国家的政府已经越来越缺少容忍和耐心，焦虑的情绪更多地会体现在不顾后果的汇率倾销上，在这种不安和浮躁的心态下，货币战争的神经只会倍显脆弱。

（作者：本刊特约资深撰稿人、广东技术师范学院天河学院经济学教授）