蔡神元 刘欣

国有产业投资基金的投资后续管理要点分析

蔡神元 刘欣

投资后续管理是产业投资的重要环节，主要包括监控管理和增值服务两方面内容。国有产业投资基金大部分为政府主导，投资后续管理存在着代理风险、增值服务欠缺、政府干预较多、管理人才缺失、管理水平较低等问题。建议设置特殊股权安排等激励和约束机制，降低代理风险；引入和充分调动社会资源为企业提供增值服务；加速推广有限合伙制，设立专门委员会等降低政府干预；与外资投资基金合作，加强内部学习，提高投资后续管理水平。

国有产业投资基金投资后续管理管理对策

一、引言

投资后续管理是产业投资基金投资的重要环节，可以通过对所投资企业经营管理的适度参与和监控，改善产业投资基金与被投资企业之间的信息不对称，降低代理成本，减少投资风险。此外，企业可以从中获得资金以外的增值服务，提升企业价值；产业投资基金管理人员也可通过后续管理实践提高其管理经验与专业知识水平。

然而，与国外发展成熟的基金管理水平相比，现阶段我国产业投资基金对投资对象的管理参与程度普遍偏低，大多数情况仍属于被动参与的管理型态，亟须寻求科学的投资后续管理方法，提高投资后续管理能力，力求在资本退出被投资企业前实现其价值的最大化。

二、国有产业投资基金投资后续管理的内容

1984年美国学者T.Tyebjee和A.Bruno将风险投资活动划分为寻找投资案来源、投资机会筛选、投资项目评估、交易合同设计、投资后管理及退出等5个连续的基本过程，首次明确提出了风险投资后续管理（Post-investment Activities）的概念。继T.Tyebjee和A.Bruno之后，国内外学者（Gorman和Sahlman（1989）、Barney（1996）、Dotzler（2001）、王益（1999）、项喜章（2002）、付玉秀（2003）等）对风险投资后管理内容进行了深入的研究。Knockaert等（2005）总结上述学者的研究成果，认为风险投资后管理活动主要包括监控活动和增值活动两部分。其中，风险投资家的监控活动包括监控财务状况．监控市场营销状况，监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。

产业投资基金在国外被称为“风险投资基金”或“私募股权投资基金”，与风险投资基金相比，两者虽然称谓不相同，国有产业投资基金还具有政府干预成分，但两者在本质上是一样的，都是通过提升被投资企业的价值来获取收益。鉴于此，可以在风险投资后续管理的研究基础上，对国有产业投资基金的投资后续管理展开研究。本文将从监控管理和增值服务两个方面入手，结合我国的实际运行情况分析国有产业投资后续管理中存在的问题，并针对其中要点提出相应改进措施。

三、国有产业投资基金的投资后续管理困境分析

上个世纪90年代初，我国开始引入产业投资基金，直到2006年底，第一批中资产业基金——渤海产业基金宣告成立，之后相继有山西能源基金、广东核电产业基金等十余只产业投资基金获得国务院批准，其他由地方政府或金融机构发起的产业基金更是雨后春笋般遍地开花。近年来，国有产业投资基金开始意识到投资后续管理的重要性，但重视程度还远远不够，认识与实践上也存在许多偏差。国有产业投资基金的投资后续管理存在着种种问题。

1、委托代理风险和道德风险问题严重，监控管理不足

作为一个外部投资者，基金管理公司在为被投资者提供股权性融资时将不可避免地遇到逆向选择和道德风险问题。逆向选择主要出现于项目筛选过程中，一般来讲，被投资企业的所有者和经营者要比基金管理公司更了解企业的经营状况，因而在争取融资过程中往往片面强调甚至有意夸大有利因素，对不利因素会有所忽略或者故意隐瞒。基金经理如果不仔细甄别，有可能出现“劣胜优汰”的结果；道德风险问题主要出现于项目运作过程中，由于信息不对称等原因，被投资企业的所有者和经营者可能不顾职业道德，以牺牲基金管理公司的利益来换取自身利益的最大化，如将投入资金从事高风险的经营项目。

2、被动管理，增值服务欠缺

增值服务是指产业投资基金除了向被投资企业注入资金外，通过参与被投资企业的管理为被投资企业提供一系列服务，从而使被投资企业增值。为被投资企业提供增值服务的能力和水平的高低，是衡量产业投资基金投资水平高低的重要标准。

然而，目前有些被投资企业认为国有产业投资基金管理公司缺乏投资管理经验、缺乏与资本市场的联系、自身体制存在问题等等。他们认为这些导致其在投资项目过程中只能为其带来一定的资金，而无法提供增值服务。另一方面，产业投资基金管理人员也没有从思想上认识到增值服务是产业投资基金与其他投资方的区别所在，也没有体会到通过增值服务可以加强对被投资企业的管理、提高其管理水平。国内产业投资基金普遍存在被动管理，增值服务欠缺的问题。

3、国有性质突出，市场化水平低

目前国内的产业投资基金有一个共同特点，就是由地方政府牵头发起，上报国务院批准设立。其发展思路主要是，地方政府根据产业发展目标，想方设法寻找投资人，再寻找基金管理人。很多情况下，地方政府只是打着设立产业基金的旗号去筹集发展资金，完全没有市场化意识，影响产业投资基金投资后续管理水平。

（1）国有产业投资基金管理效率低下。国有产业投资基金存在着严重的国企弊端，导致投资后续管理的僵化和低效率。由于其国有性质，往往欠缺真正的市场化运作，行政化、机关化和官本位倾向严重；组织架构臃肿，部门间缺乏协调，资源难以共享；决策程序复杂繁琐，效率低，脱离实际。

（2）国有性质易导致寻租行为。政府作为主要出资方的同时，又参与投资的运作与管理。政府官员多无风险投资经验，经常顾及“政治风险”而忽视“金融风险”，寻租行为很难避免，为投机分子提供了可乘之机。

（3）利益激励机制不够强化。由于其国有性质，产业投资基金资金有时必须投向与政治倾向联系密切的项目，如用于帮助处于困境中的国有企业。在缺乏规范的管理办法和有效的激励措施的情况下，产业投资基金容易产生资金周转困难，甚至会导致有些公司转向国债、证券等，被迫投机操作。

4、复合型的管理人员缺乏，管理水平不高

国有产业投资基金的项目管理人员与国外的管理人员相比，无论从经验、阅历上都有很大的差距。美国风险投资管理人员平均具有20-25年的工作经验，而我国的产业投资基金是个新兴行业，其项目管理人员普遍欠缺创业管理、企业实际经营以及资本运作的经验。具有丰富的现代企业运作实践经验，善于参与公司治理，能熟练掌握运用现代管理知识，具备工程技术专业知识的基本理解能力，熟悉金融运作、现代财会知识、法律知识，能与金融界、科技界、法律界和政府保持良好关系的风险投资复合型人才极为稀缺。由原政府机关干部转化而来的人员虽然具有一定的宏观判断能力，但由于缺乏企业实际运作管理经验，决策容易脱离实际，工作作风行政化，市场意识不足；来自于证券业、金融业的管理人员熟悉证券与金融业务，价值意识强，但由于缺乏产业背景，缺乏运营企业的实际管理经验，管理介入能力弱；来自于产业企业的熟悉企业基本运作，但容易产生较强的产业情结，管理手段缺乏必要的灵活性，欠缺金融知识和对资本市场的理解；另外，还有部分由大学、科研院所的科技人员转化而来，容易产生过强的技术导向，而缺乏对企业系统管理的重视。

四、改善国有产业投资基金投资后续管理的对策

1、优化激励与约束机制，限制委托代理风险和道德风险

为了协调与被投资企业之间的利益冲突，尽量使委托代理风险和道德风险问题对企业价值的影响降到最低，产业投资基金管理公司可以建立与经营业绩相关的激励机制和与经营活动相关的约束机制两种机制。

（1）激励机制

高级管理人员的持股比例。根据被投资企业的融资需求和升值潜力，产业投资基金管理公司可以要求其高级管理人员持有一定比例的企业股权，以限制高级管理人员从事损害外部投资者利益和不利于企业长远发展的短期经营行为。

外部投资者的特殊股权安排。为了提高被投资企业的盈利水平，降低道德风险，产业投资基金管理公司应以优先股、可转换优先股和可转债券等非普通股方式为主对非上市公司进行投资。由于被投资企业的高级管理人员通常持有普通股或者普通股的期权，而优先股、可转换优先股和可转换债券等特殊关切的利润（或者清算收益）分配顺序优先于普通股，这样产业投资基金等外部投资者可以优先参与经营利润的分配，从而避免被投资企业的道德风险问题。

高级管理人员聘用合同。在与被投资企业签订的投资协议中，产业投资基金可以约定，如果在一定期限内无法达到既定的经营业绩，被投资企业要撤换高级管理人员，并按约定价格回收其所持股权。通过对不良业绩的惩罚，可以有效防止被投资企业的管理人员从事风险过高的经营项目。

（2）约束机制

选派董事会成员。产业投资基金可选派董事参与被投资企业的董事会，积极发挥其监督职能。此外，产业投资基金可以向被投资企业派遣高级管理人员（如财务负责人）、定期做尽职调查以获取企业经营信息，通过监督类似的被投资企业获取相关的专业知识。

分配表决权。为了加强对被投资企业的直接控制，产业投资基金管理公司可以在有关投资协议中引入分类（股权）表决机制，或者允许可转换优先股、可转换债券等产业投资基金拥有的股权在某些重大事项上拥有表决权。

控制投资进度。产业投资基金应该对被投资企业的融资需求进行科学评估，分阶段得予以满足。未经产业投资基金管理公司允许，被投资企业不得从其他渠道获取新增融资。

（3）其他控制措施

此外，产业投资基金应与被投资企业签订协议，规定其有权根据需要检查经营设施和财务账簿，及时获取财务报表和经营成果等相关信息。被投资企业出售主要资产、签订重大合同或兼并其他企业等重大事项需经产业投资基金管理公司允许。

2、树立投资后续管理理念，主动提供增值服务

产业投资基金管理人员应当树立投资后续管理理念，认识到对企业的增值服务是大有可为的，而且不仅仅是依靠自身的力量，更多的是要引入和充分调动社会的资源，借助各种有利于高科技企业发展的机构等社会力量来达到为企业提供增值服务的目的。

针对被投资企业可能面临的股权结构问题、资产结构和规模问题、财务制度问题、团队建设问题、市场和营销模式问题、今后发展目标定位等问题，可以提供如下增值服务：企业诊断、股权结构优化、资产结构优化、财务融资结构优化、物色高管人员、市场拓展策略的制定、协助企业实现管理规范化特别是财务管理规范化、协助拟定企业中、长期发展规划和上市计划、引入会计师事务所、律师事务所等中介机构、引入证券公司进行上市前辅导及担任保荐人等等。

3、探索适合我国国情的产业投资组织形式

通过研究美国风险投资组织模式的变迁路径来看，其主导模式经历了从公司制向有限合伙制的转变，而目前我国按有限合伙注册的创业投资机构仅仅42家。与公司制相比，有限合伙形式基金组织结构灵活、避税形式有利。尤其是基金的主要管理人以一般合伙人身份加入基金每年都能获得利润，有效的激励机制能够促使基金管理人减少只顾忌“政治风险”忽视“金融风险”的管理行为。此外，产业投资基金管理公司可成立有基金持有人和有关专家参加的投资决策咨询、投资价值评估等专门委员会，批准涉及利益冲突的投资项目、界定投资项目交易费用、评估投资项目的公允价值。

在国内资本市场环境和体制有大的改善的情况下，国有产业投资基金应积极尝试有限合伙企业的组织形式，在对国内资本市场特点和法制制度深入研究的基础上，跳出传统方法的局限，积极探索新的组织形式及内控机制，进一步实现产业投资基金的市场化。

4、加强与外资风险投资的合作和内部培训，提高投资后续管理水平

外资风险投资管理理念先进，尤其在盈利模式、资本运作方面优势明显，应该创造更多机会与其相互交流、相互合作，这将有利于快速提高国有产业投资基金管理公司的投资后续管理水平。国有风险投资通过与其他类型风险投资的竞争与合作，将有助于改进自身不足、提高管理水平，从而改善自身困境。

同时国有产业投资基金要注重加强文化建设，努力在团队内塑造学习型组织，加强对团队成员的培训，尽快提高中国产业投资水平，促进中国产业投资从业人员尽快成熟，为中国产业投资行业培养一支高绩效的投资后续管理人才队伍。

五、结论

国有产业投资后续管理存在代理和道德风险、增值服务欠缺等问题。同时，由于国内大部分产业投资基金都是政府主导型，导致管理水平低下、寻租行为屡禁不止、激励机制不够完善等问题。此外，国有产业投资基金发展时间尚短，缺乏高素质的复合型管理人才。为了改善国内产业投资基金管理现状，产业投资基金管理公司可以建立与经营业绩相关的激励机制，如要求被投资企业高级管理人员持有一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同等；建立与经营活动相关的约束机制，如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。树立投资后续管理理念，主动提供增值服务，提高服务水平及管理能力；探索适合我国国情的产业投资组织形式，尽快推广有限合伙制，优化激励机制，采取设立专门委员会等方法尽量减少政府干预。加强与外资风险投资的合作，在团队内塑造学习型组织，加强对团队成员的培训，提高投资后续管理团队的素质。

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Investment Follow-up Management of State-owned Industrial Investment Fund

CAI Shen-yuan,LIU Xin
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Investment follow-up management is an important part of industrial investment,it includes monitoring management and value-added services.Most of the state-owned industrial investment funds are led by the government.There are agency risk and more government intervention in the investment follow-up management,and it lacks value-added services.For lack of the management talents,the management level is not good enough.This paper presents a special share arrangements and other incentive and restraint mechanisms to reduce agency risk;introduce and mobilize social resources to provide value-added services for enterprises;accelerate the promotion of limited partnership and establish special committees to reduce the government intervention;corporatewithforeigninvestment fundsandstrengtheninternal learning to improveinvestment follow-up management.

State-owned Industrial Investment Fund;Investment Follow-up Management；Management Strategies

A

本文是中南大学公司治理与资本运营研究中心“国有产业投资基金的风险管理研究”课题成果之一。

蔡神元，男，湖南岳阳人，中南大学商学院博士生，高级经济师，湖南湘江产业投资有限公司总经理；研究方向：投融资决策、风险管理；湖南长沙，410083