■/马 涛 黄 原

理性应对“去杠杆化”升级对我国的挑战

■/马 涛 黄 原

“去杠杆化”作为全球经济从危机中走出的必经阶段，正在全球如火如荼地进行，并且不断升级。巨大债务负担的释放，成为压在全球经济背上的一座大山，给全球经济复苏进程笼罩了一层阴影。世界经济究竟以什么样的方式实现再平衡，各国采取的经济刺激政策如何进退，中国的出口复苏乃至经济增长前景如何，都不同程度地受到“去杠杆化”的影响。

“去杠杆化”经验与启示

从历史经验看，经济危机后的“去杠杆化”不可逾越。“大萧条”以来每次经济危机过后，都伴随着债务总额占GDP比重的明显下降。唯一的例外是日本，但历史也证明这是一次惨败。20世纪90年代初期，日本资产泡沫破灭，在随后的许多年里，政府债务不降反升，几乎抵消了私营部门“去杠杆化”的努力，导致了日本“失去的十年”。日本的教训提醒我们，妄图以某种方式逃避去杠杆化过程将会带来非常痛苦的后果。

“去杠杆化”的老路而今已很难走通。从前几次“去杠杆化”情况看，主要有五种途径：第一，增发货币，推高资产价格，通过高通胀率推高GDP名义增长率；第二，债务违约与抵赖，各层级部门宣布无力偿还所欠债务；第三，发动战争转移危机，掠夺海外资源推动国内经济扩张；第四，厉行节约，增加储蓄，减少举债和消费；第五，增加出口，促进国内实体经济增长。其中，第四种途径是最常见的方式，就目前情况看，也是最符合现实和正在采用的方式。

本次全球金融危机与之前历次危机存在极大的不同。一是它爆发于欧美发达经济体或者说“中心国”，而这些国家都不同程度地面临人口老龄化问题，由此决定本次金融危机的解决，不可能依赖过去那种靠增加出口或人口增长促进经济增长的方式达到；二是本次危机涉及面极广，从居民、商业银行、投资银行到保险公司，大量国内外金融机构、甚至政府都被囊括其中，金融证券化无限放大杠杆比率；三是各国政府采取的反危机政策主要是通过放大资产负债表规模，向市场注入天量流动性完成的，这使得危机后各国政府债务相对于GDP的比重急剧增大，政府债务增长可能会抵消并超过私营部门“去杠杆化”的任何努力。所以，这次“去杠杆化”过程必定会充满以往不曾有过的艰辛与挫折。

“去杠杆化”过程与挑战

在经历“去库存化”和“加杠杆”之后，世界经济开始出现复苏迹象，“去杠杆化”成为应对全球金融危机的主旋律。这一过程大体可分为四个阶段：金融机构的“去杠杆化”；居民和企业部门的“去杠杆化”；各国政府的“去杠杆化”；全球经济的“去杠杆化”。

金融机构的“去杠杆化”已经接近尾声。在这个阶段，全球金融体系面临陷入“债务—通缩负循环”的威胁。这种“负循环”周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。这是金融危机里面最危险的阶段，处理得好，经济有望尽快恢复；处理不好，经济就有可能陷入长期衰退和萧条。幸运的是，通过各国政府的共同努力，经济刺激政策成功地终结了这一循环，全球经济开始复苏。作为金融危机“冲击波”的首轮受害者，随着各种金融衍生品的灰飞烟灭，金融机构不得不减记问题资产换取现金，通过再融资、重组或接受政府注资等方式充实资本金，重整资产负债表，努力提升资本充足率。美国金融机构杠杆率已从危机之初的约27倍降至目前的约20倍。但是全球金融机构疯狂抛售资产以降低杠杆率，也沉重打压了全球资产价格。由于中国资本账户没有完全放开，银行业对外开放水平不高，除个别金融机构因投资风险产品略受损失之外，金融保持稳定，本阶段“去杠杆化”对中国经济整体冲击较小。

但是，随着后三个阶段的“去杠杆化”逐步到来，各个层级的债务负担不断释放，各种不确定性因素和偶然事件增加，全球经济复苏前景不明，中国面临的经济环境更为复杂多变。目前，居民和企业部门的“去杠杆化”已对中国出口形成剧烈冲击。美国居民和企业部门的资产在危机中大幅缩水，为弥补自己在危机中遭受的资产损失，居民开始逐步提高净储蓄水平，减少举债，缩减消费，通过“勒紧裤腰带”的方式，改变过去依赖借贷的过度消费模式，为保障将来的退休生活而储蓄；企业面临房地产和股市价格的双跌，以及国内市场需求的萧条，产能趋于过剩，相关产品进口大幅减少。这对中国乃至整个亚洲的出口造成威胁，国内制造业遭受沉重打击。而这一过程，短期内并不可能结束，美国家庭储蓄率恢复至少需要2至3年的时间，企业资产负债表的调整也需要相当长时间，市场主体的投资热情尚未被完全启动，中国的出口形势仍不容乐观。

由希腊削减财政赤字而引发的欧洲债务危机，从另一方面表明全球经济开始进入以政府削减债务为主导的第三个“去杠杆化”阶段，这个阶段是整个“去杠杆化”完成与否的关键，直接影响到私营部门“去杠杆化”的成效。危机之前的高负债率，加上为应对危机而出台的规模空前的财政刺激计划，使得政府债务杠杆比率进一步提高。“去库存化”和“加杠杆”虽然使得欧美各国经济趋向复苏，但也使得各国政府的财政状况急剧恶化，政府不得不通过提高税收，大幅削减财政赤字，加快刺激政策退出。正是在这种情况下，国际对冲基金瞅准时机乘虚而入做空希腊等具有庞大外债的金融市场，引发了新一轮主权债务危机。受危机影响，欧元兑美元汇率持续走低，美元指数持续上涨，这吸引着大量国际资本开始撤离新兴市场和大宗商品市场，回流美国，推动美元继续走强。大量国际资本的撤出，必将使包括中国在内的新兴市场国家的资产价格出现波动，影响经济和社会稳定。同时，欧洲各国如不能很好地解决此次债务危机，极有可能引发国内社会动荡，并通过“传染效应”波及美国等其他国家。据Global Insight预测，美国政府债务占GDP的比例将从2008年的60%增加到2012年的105%，英国政府的债务将从52%增加到91%，西班牙政府的债务将从47%增加到74%，各国政府“去杠杆化”任重而道远。如果欧美各国不能在应对主权债务危机方面协调合作，那必将延缓甚至阻碍全球经济复苏的进程。

自去年G20匹兹堡峰会以来，美国就一直致力于推动全球经济再平衡，而今看来，其真实意图是为了实现全球经济的“去杠杆化”，或者说“去全球化”，这也是“去杠杆化”过程的最高阶段。危机爆发以来，美国一直妄图以调整全球经济失衡为名，向中国等贸易大国转嫁危机，迫使中国大幅缩减贸易盈余，对人民币升值施加外部压力，让中国承担更多应对金融危机的责任，披着“平衡全球经济外衣”的贸易保护主义甚嚣尘上。欧美各国为应对危机采取量化宽松的货币政策，通过放大中央银行资产负债表的规模，向市场注入大量流动性。我们知道，经济从危机中恢复的关键在于国内实体经济的增长，在“走老路”无望的情况下，短时间内又无法依靠“再工业化”和实体经济创新形成发展动力，欧美各国为防止因进口外国产品而造成政策效应“外溢”，妄图以贸易保护手段，限制进口，以保护本国产业，增加劳动力就业。

中国作为全球化的最大受益者之一，在“去全球化”的过程中，难免成为最大的受害者之一，欧美对中国采取的贸易保护手段和对人民币汇率的施压正呈现出变本加厉的态势。

“去杠杆化”应对之策

从历史上看，亚洲金融危机对中国经济的影响延续了5年，本次全球金融危机对中国经济的影响，无疑要大大超过亚洲金融危机。本次“去杠杆化”过程至少会持续6至7年，令人欣慰的是初期没有出现严重拖累各国GDP增长的局面，全球经济已从剧烈震荡中逐步趋于稳定，世界经济开始复苏，但是这种复苏注定是痛苦而漫长的过程。为预防和应对“去杠杆化”不断升级对中国经济造成的冲击，我们应从两方面着手：

第一，坚持“外向型”发展战略不动摇。未来一定时期内，外需仍是中国经济增长的重要动力之一。中国国际产业分工优势仍在，短时间内难以被替代，并且中国正在积极发展双向贸易和投资，有利于创造新的竞争优势和培育外贸发展新动力。此外，经济全球化潮流不可逆转，妄图以贸易保护等手段“去全球化”是根本无法实现的。中国已超过德国，成为世界第一大出口国，随着全球经济的日益复苏，中国产品在国际市场的份额还将上升。当前我们要做的是积极通过各种方式应对全球贸易保护主义和金融保护主义对中国的挑战。

第二，建立以消费者为中心的经济增长模式。现行以投资为中心的经济结构，建立在两大基础之上：以重工业等资本密集型行业为中心的产业结构、以政府和企业为中心的收入分配结构。这种结构一方面带来资源浪费、环境污染等问题，创造就业能力不强，加剧产能过剩；另一方面使得居民收入增长缓慢，国民收入分配不公平，难以释放居民消费潜力。从中长期看，我们必须逐步将经济重心从重工业和贸易品转向服务业和消费品，加快国内的“去产能化”进程，加快转变经济发展方式，推动经济结构战略性调整。

（作者单位：中国人民大学；光明日报社）

更正

本刊五月期（总第73期）中《国资监管要以科学发展观为指导》一文中的“辽宁‘通钢’事件”应为“吉林‘通钢’事件”。特此更正。