孙杰 王新红

中小板上市公司股权结构对融资偏好的影响研究

孙杰 王新红

本文从代理成本和控制权收益角度分析了股权结构对融资偏好的影响，以2006年年底之前在中小企业板上市的102家公司2007至2009年的数据为样本进行了实证分析。研究结果表明，不同类型的股权结构对公司融资偏好的影响有着很大差异。法人股比例与股权融资率显著正相关，限售自然人持股比例和股权融资率呈负相关关系，国有股、高管持股比例、股权集中度、股权制衡度则对股权融资率影响不显著。中小板上市公司并未表现出主板上市公司"偏好股权融资"的特征，但高管持股比例过低、一股独大是中小板与主板上市公司的共性。我国中小板上市公司的高管持股比例需要提高，股权激励制度仍需进一步完善，股权集中度和股权制衡度应适度提高。

中小企业板股权结构融资偏好

一、引言

我国的中小企业板快自2004年5月设立以来，短短几年间获得了飞速的发展，该板块的上市公司数量从设立时的38家，发展到2007年的202家，截至目前上市公司已增加到390家，充分说明了中小企业板块的开设得到了广大投资者的支持，不仅使投资者在投资理财方面有了更多选择，也促进了中小企业融资方式的多元化。

虽然我国中小板发展迅猛，但针对该板块进行的理论研究却不多，主要集中在公司治理评价、治理效率、融资顺序等方面，对中小板上市公司股权结构和融资结构的研究就更少了，而我国学者对主板上市公司股权结构与再融资的相关研究较为深入和成熟，基本达成共识，普遍认为我国主板上市公司股权高度集中，一股独大特征明显，高管持股比例较低，融资方式以外源融资为主，且存在着较为强烈的股权融资倾向（章卫东和王乔，2003；陆正飞和叶康涛，2004），与Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论相悖。

我国主板上市公司特殊的股权结构导致了其特殊的融资偏好，而西方发达国家资本市场较为成熟，企业股权较为分散，上市公司进行股权融资会分散大股东的控制权，且公司管理层受到股东硬约束，经常面临分红派息的压力，所以发达国家上市公司融资方式符合优序融资理论。上市公司的股权结构与融资结构之间有着一定的内在联系，中小板上市公司股权结构与融资偏好又有什么关系？与主板上市公司有何异同？这正是本文研究的问题。

二、研究假设

本文以股权融资率（股权融资率=（股本+资本公积）/年末资产总额）表示中小板上市公司的融资结构，主要从代理成本理论及控制权收益角度出发，并根据我国资本市场及中小板上市公司自身特征提出了以下假设：

H1：股权集中度与股权融资率呈正相关关系。

股权结构的适度集中和大股东监督能有效降低代理成本，股权集中度越高，股东监督动的动力越大，代理成本就越小，但同时大股东通过股权融资获得的超额资本收益和控制权收益也越大，大股东就越倾向于股权融资。

H2：股权制衡度与股权融资率呈负相关关系。

如果一个公司“一股独大”，不存在股权制衡，则容易导致处于绝对控股地位的大股东通过“隧道挖掘行为”掠夺中小股东的利益，选择有利于自己的股权融资方式进行融资，这样既可以增加自己的财富，又不会受到负债融资的硬约束。如果该公司股权制衡度较高，则可以避免上述大股东的利己行为，选择负债融资较少大股东对中小股东的剥削，同时降低代理成本。

H3：第一大股东持股比例与股权融资率正相关，第一大股东性质对股权融资率影响不显著。

大多数公司的第一大股东持有的股份基本为非流通股，这就决定了控股股东不能向流通股股东一样通过股票差价获益，而只能通过分红派息增加收益，因此第一大股东有着强烈的愿望通过股权融资获得超额资本收益和控制权收益。我国中小板市场中的大多数企业为民营控股，国有股份所占份额有限，可能对融资结构影响不大。

H4：国有股比例与股权融资率呈正相关关系。

我国目前还没有真正形成国家股权代表委派机制，国有股权代理人不能对经营者进行有效监督和约束，由此产生了内部人持股问题，国有股比例越大该问题就越严重，而经营者对于控制权的追求及企业破产风险的规避会使企业降低负债率，从而更宜选择股权融资。

H5：法人股比例与股权融资率呈正相关关系。

法人股更多的是代表民营资本和社会资本，其取得公司股份的目的更多的是为了实现所代表利益集团的利益，更关注企业中长期发展，因此法人股比其他股东更具有监督和约束管理者的能力和动机。法人股比例越大，权益代理成本就越小，公司就会减少通过负债进行的融资。

H6：高管持股比例与股权融资率呈正相关关系。

Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本理论，认为降低代理成本有两种途径，提高管理者持股比例和提高债务比例，两者是一种相互替代的关系，Friend和Lang（1988）的研究也认为高层管理者持股比例越高，获得的利益就越大，就越倾向于保守型融资结构，更愿意进行股权融资。

H7：限售自然人股比例与股权融资率呈负相关关系。

限售自然人股主要是内部职工股，其比例相对来说较为分散，每位股东的持股数量也不多，他们不同于赚取股票差价收益的短期股票持有者，内部职工持股属于长期持股，主要通过派息分红获益，公司业绩越好，这种收益就越大，因此他们倾向于有利于改善企业经营业绩的债务融资方式。

三、变量设置及模型设计

（一）样本来源及选择

本文以2007年1月1日之前在深圳中小板上市的102家公司为研究对象，剔除掉ST、PT及当年亏损的上市公司，利用获得的2007—2009年三个年的共计241个公司的年度数据（面板数据）进行研究。本文主要用SPSS16.0对数据进行分析，数据主要来自CCER色诺芬数据库、金融界网站、巨潮资讯网及上市公司年报。

（二）变量定义及模型设计

本文以研究假设为基础，以股权融资率来衡量公司的融资偏好（股权融资率越高表明公司越偏向于股权融资，反之亦然），用股权集中度、股权制衡度、股权持有者身份结构代表股权结构，构造如下模型检验股权结构与融资偏好的关系。出于分析的需要以及为了避免多重共线性问题的出现，本文将股权结构变量分为四类，分别与控制变量、虚拟变量构建模型。

表1 变量定义

控制变量净资产收益率ROE净利润/净资产资产担保价值CVA存货与固定资产之和/期末资产总额公司规模SIZE期末资产总额的对数公司成长性GROWTH期末与期初资产总额之差/期初总资产虚拟变量第一大股东性质CFSH当公司控股股东为国有股时，CFSH=0；当公司控股股东为非国有股时，CFSH=1

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2显示我国中小板上市公司股权融资率平均值为35.41%，处于一个较低的水平，表明我国中小板上市公司整体上并不存在明显的股权融资偏好，这与方芳、曾辉（2005）和刘建勇（2008）的研究结论一致。股权集中度的均值为57.64%，股权集中程度较高，最大值达到了89.23%。股权制衡度的均值为87.10%，表明中小板整体上股东间的约束作用并不明显，且最大值为276.7%，最小值仅为2.828%，各公司间的股权制衡程度差异较大。第一大股东持股比例均值为34.55%，处于一个较高的水平，最大值甚至达到71.75%的绝对控股水平，最小值仅为8.12%，这表明中小板总体上“一股独大”的情况较为严重，但各公司具体情况又有所不同。在股份持有者身份层面，除法人股均值接近20%之外，其余三个指标均值都在10%附近，这也在一定程度说明我国中小板上市公司以民营控股为主；高管持股比例均值达到10.98%，比例相对较低，但这也说明我国上市公司的股权激励机制已经获得了较大的发展。从表2还可以看到，在中小板市场上市公司间的规模分布比较集中，而在公司业绩、成长性等方面存在较大差异。

表2 不分年份对面板数据的描述性统计

（二）回归结果及分析

4个模型的回归结果如表3所示。4个模型调整的可决系数都在0.27附近，表明各模型的自变量能够解释股权融资率，F值显示了各方程拟合的整体效果较好。

表3 股权结构对融资结构影响的多变量回归结果

模型（1）中，CR_5指数对应的估计系数特别小，而且系数为通过显著性检验，表明CR_5指数与公司股权融资率基本不相关。本文认为：中小板上市公司民营企业占据较大比例，很多企业甚至为家族企业，股权主要集中与家族成员手中，在这种情况下，股权集中对于代理成本的降低程度有限，家族成员在进行融资决策时带有一定的不确定性。

模型（2）中股权制衡指标也没有通过显著性检验，这也和理论假设不一致。可能由于我国中小板市场整体上股东间相互制衡作用不明显，第一大股东所占股份比例过大，不利于股东间的相互制衡，在融资决策上其他股东受控股股东的影响较大。

模型（3）中，第一大股东持股比例估计系数为正，但未能通过显著性检验。由于在中小板市场，第一大股东持股比例在各公司分布不均，最小值仅为8%,再加上家族企业的大股东在进行融资决策时具有一定程度的主观随意性，有非理性融资的可能，使其融资结构出现不确定性。

模型（4）中国有股比例和高管持股比例未通过显著性检验，与理论预期不一致。可能原因是国有股产权缺位现象的存在，使得国有股股东不能有效地行使其股东权利，他们也缺乏行使权利的动力，并且所有者目标并不是其主要目标，再加上国家级地方政府对其行政干预，致使国有股股东在融资结构的选择上更为复杂，最终使国有股比例与股权融资率相关性不显著。

股权激励激励近几年虽然在我国得到了较快的发展，但高管在上市公司，尤其是国有控股的公司中，所持股份的比例较西方发达国家上市公司仍处于一个较低的水平，对高管的激励作用不明显，高管在融资决策中受控股股东的影响很大，导致高管持股比例与股权融资率相关性不显著。

在该模型中，法人股比例和限售自然人股比例均通过了显著性检验，而且二者对应的估计系数绝对值较大，说明法人股比例和限售自然人股比例对股权融资率影响显著。法人股比例与股权融资率呈正相关关系，与理论假设一致。法人股对企业中长期发展的影响，与企业及股东的利益基本一致，对企业治理效应有着积极影响，有利于上市公司治理效率的提高。

限售自然人持股比例与股权融资率负相关，这也和理论预期一致。公司内部职工（不包括高管）持股有利于增加员工对企业的忠诚度，也使得员工利益与企业整体发展相一致，限售自然人股份可以通过监事会及职工代表大会对企业融资决策施加一定的影响，但由于股份过于分散，对融资决策的影响也是有限的。

从表3还可以看出控制变量对企业融资结构的影响。在4个模型中公司成长性指标的回归系数极小且未通过显著性检验。公司业绩指标净资产收益率的估计系数为负，且其绝对值在所有回归模型的估计系数中最大，表明公司业绩对企业融资结构影响显著，公司业绩越好，股权融资率越低，此时公司会优先考虑通过内部融资来满足企业发展需要。资产担保价值与股权融资率之间也存在着较为显著的负相关关系，即公司所拥有的可用于担保的资产越多，越容易获得银行借款，而通过负债进行融资也会给外部投资者发出一种积极的信号，暗示企业的快速发展，此时企业更青睐较低的股权融资率。企业规模与股权融资率呈显著的负相关关系。公司规模越大，越容易获得债权人的信任，越能容易地通过负债融资，此时负债融资的成本可能会显著低于股权融资。

五、研究结论

本文从股权集中度、股权制衡度和股东性质三个角度出发研究股权结构及其与融资结构之间的关系。通过实证研究发现，我国中小板上市公司也存在一定程度的“一股独大”问题，高管持股比例较低，这与主板上市公司股权结构情况相似，但与主板上市公司偏好股权融资不同，中小板上市公司没有明显的股权融资倾向。

股权集中度、股权制衡度都未能通过显著性检验，但并不能肯定这两类因素对中小板上市公司融资结构没有影响，可能由于我国中小板市场设立时间短，不够成熟，相关法律法规、监管机制等还有待健全，再加上上市公司本身的不规范运作，才导致这两类因素对企业融资结构影响不显著。

而在股东性质方面，国有股比例对融资结构也未产生显著影响，这可能与中小板以民营上市公司为主有关。高管持股比例没有通过显著性检验，在一定程度上表明，股权激励机制在中小板市场尚未完全建立起来，高管对公司治理、公司业绩的积极作用还有待挖掘。法人股比例对上市公司股权融资率呈正相关关系，表明法人股对融资决策作用显著，对企业融资效率、治理水平的提升有着促进作用。法人相互持股有利于各公司的相互合作和资源的合理配置，但在我国资本市场还不成熟的情况下，上市公司应具有一定的股权制衡度，以防止大股东侵犯中小股东的利益。限售自然人持股比例对股权融资率有反向影响，但由于股权比例过于分散，对公司融资结构的选择影响力有限。

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Research on the Influence of Ownership Structure to Financial Preference of Small and Medium-sized Enterprises Board

SUN Jie，WANG Xin-hong
Xi'an University of Science and Technology,Xi'an 710054

This paper analyses the influence of ownership structure to financial structure from perspective of agency cost and benefits of control.And it makes empirical studies using observations of 102 listed firms on SMEB(small and medium sized enterprise board)between the years 2007-2009.The results show that the difference of ownership structure leads to different influence on financial structure.Financial structure has significantly positive relation with the proportion of institutional shares and restricted natural persons'shares,significantly negative relation with financial structure.The research also reviews that state shares,managerial shares,ownership concentration,ownership balancing degree and other factors on ownership structure are all statistically insignificant with financial structure.Listed firms on SMEB don't prefer equity financing which listed firms on Main Board do.But the two kinds of companies both have single big holder and low managerial shares.As for the firms listed on SMEB,they need higher managerial shares,better stock incentive mechanism,more suitable ownership concentration and ownership balancing degree.

Small and Medium-Sized Enterprise Board(SMEB);Ownership Structure;Financial Preference

F83

A

孙杰，男，河南郑州人，西安科技大学管理学院硕士研究生，研究方向：资本运营及公司理财；陕西西安，710054；

王新红，女，陕西西安人，西安科技大学管理学院教授，研究方向：资本运营及公司理财；陕西西安，710054。