罗灵萍

[摘要] 自詹森提出自由现金流以来,国内外对自由现金流问题展开了研究。国内学者对该内容的研究相对较少。本文对詹森1986年发表于《美国经济评论》上的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》这篇文章进行回顾,然后就国内外关于自由现金流的研究方向进行总结,最后关于国内外的研究现状及其局限性作了分析与解释。

[关键词] 自由现金流 代理成本 股利政策

一、对詹森的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的回顾

20世纪80年代后,美国诸如石油、烟草、食品和广播等行业由于经营环境的改变积累了大量的现金,但是管理层未将大量过剩的现金以股利形式返还给股东,而是将其用于分散化效率低下的并购交易中。在这样的背景下,詹森提出了自由现金流:满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。企业投资行为的出发点是股东价值最大化,但是由于经理人利益并不总与股东利益一致,他们之间存在代理问题,经理人目标为最大化私人利益,最直接的谋求私利方式是建造“企业帝国”,扩大企业规模。因此,自由现金流量多的企业更容易出现过度投资等非效率投资行为。詹森还提出通过债务融资来提高股利发放可以有效减少代理成本。

二、相关后续研究

詹森这篇文章发表后,很多学者对他的理论进行了丰富和发展,主要有以下五个方向:

1.以自由现金流量概念为核心发掘其在公司理财领域的实际应用价值。主要由两个方向,一是卡普兰(Copeland,1994)、达摩达兰(Damonadran,1995),将自由现金流量运用到价值评估中,促进了折现现金流理论的发展。国内也有学者对折现法进行了评述,任登奎(2007)对自由现金流的折现法和乘数法做了比较,并指出利用自由现金流量折现方法进行评估的本质是将未来产生的现金流量按照体现未来风险的折现率进行资本化处理。并比较得出:只要假设公司保持现有的债务水平不变,自由现金流量保持稳定,则折现法和乘数法就是等价的。但在实际应用中,对于具体的评估对象,上述的假设条件难以完全满足,两种方法并不能互相替代:用自由现金流量折现法可以更准确的评估目标企业的价值,但在资本市场的投资中,由于公司数量众多,即使是机构投资者或是专门的研究机构也难以做到对每一家公司都做出细致入微的分析,得到的很多参数靠主观估计,偏差较大。自由现金流量乘数方法简单易行,同时证券市场的价格也体现出了大多数投资者的估价和预期,有着客观的判断依据,可以消除单个投资者主观偏差的影响,此时乘数法更适宜。二是肯尼斯·汉克尔(Kenneth S.Hackel,1995),将自由现金流量运用到证券投资组合选择中,使自由现金流量分析法成为许多证券分析师的常用投资分析方法之一。

2.以自由现金流量代理成本为核心,通过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等诸多公司理财行为具有显著的解释力,并进一步丰富和发展了该学说。Fazzari et al(1988) 使用421家美国制造业企业(1970～1984)数据,以股利支付水平作为融资约束程度标准,得出了投资现金流相关性随融资约束程度正向变化的结论。Hoshi et al (1991) 使用日本企业与主银行之间关系作为融资约束的标准,发现投资现金流敏感性随融资约束变化呈现正相关关系。Schaller(1993) 研究了212家加拿大制造企业(1973～1986年)数据,发现年轻、独立、股权分散等融资约束严重的企业的投资对于现金流较敏感。Vogt(1994) 使用美国制造业企业数据研究了投资与现金流之间关系,发现经理使用企业自由现金流进行过度投资导致二者的相关性。Chapman et al(1996) 使用58家澳大利亚企业(1974～1990年)数据,也得出了投资现金流相关性与融资约束程度正相关的结论。Jaggi、Gul(1999),围绕债务的“控制假说”和自由现金流对收购行为的影响展开,研究表明:对于投资机会较差的公司,自由现金流与债务水平呈正相关关系,大公司的显著性要比小公司更强。这说明具有较高水平的自由现金流的企业有意识使用较多的债务来降低代理成本。

然而,国内学者研究对中国上市公司股利政策选择的动机及其作用的发挥尚未达成共识,徐国祥和苏月中从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者的利益关系进行了系统分析, 指出大股东有发放现金股利的显著动机, 并提出“ 现金股利悖论”:由于资本市场发展不完善、股权结构不合理, 中国上市公司股利政策会演变成大股东牟利的工具, 现金股利有可能增加代理成本。唐清泉和罗党伦通过进一步的实证研究表明, 现金股利发放已成为中国上市公司控股股东进行“ 利益输送” 的一种重要手段, 大股东的持股比例与现金股利发放水平呈正相关关系。但谢军对上市公司股利政策的实证研究发现, 大股东发放现金股利的动机更多的是出于“ 迫使经营者吐出自由现金流” , 而不是“ 利益输送”, 即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流, 减少代理成本企业成长性机会能够弱化大股东分配现金股利的激励, 并使其根据企业的成长性机会调整股利政策在成长性高的公司增加利润留存, 在成长性低的公司增加现金股利。

3.自由现金流与资本支出和研发费用之间的关系上进行检验:自由现金流的减少与研发费用的减少相关,但与研发费用的资本化无关。如潘晶(2005)认为在资产评估过程中,自由现金流是满足再投资需求后剩下的,把它用资本成本折现后得到企业价值。当研发费用资本化后,企业的经营收益受到影响,净资本性支出也受到影响,但其受影响的金额是本年度的研发费用与本年度对研发资产分摊之差,因此研发费用的资本化对企业自由现金流没有影响。

4.自由现金流与过度投资方面的研究。这是股利政策相关实证研究的不同角度,值得一提。Hart(1995) 认为经理有强烈的建造“企业帝国”的愿望。研究也表明经理私人收益是企业规模的增函数,大公司经理的收益远高于小公司经理(Conyon和Murphy,2000) 。目标的偏离使经理倾向于耗尽企业自由现金流进行过度投资以追求企业规模增大使私人利益最大化,代理关系所导致的非效率投资行为造成了企业投资现金流之间的相关性。西方一些学者发现了有关经验证据:Devereux和Schiantarelli(1990) 研究发现,企业规模越大,现金流与企业投资的敏感性越大,其原因在于大公司具有更分散的所有权结构,代理问题更加严重。Strong 和Meyer(1990) 发现剩余现金流(residual cash flow)与任意投资呈显著正相关关系,若股票市场对企业任意投资公告进行负面评价,表明市场认为经理将现金流用于负NPV项目,从而证明了代理问题导致的过度投资行为。Mark 和Clifford(1995) 将现金流分为预期部分与未预期部分,发现未预期部分更多地被经理用于负净现值项目投资。Alti (2001) 在新古典经济学框架下建立了现金流与企业价值模型,发现平均托宾q 值越低,企业越有可能投资负的净现值项目,说明代理问题越严重企业越容易进行过度投资,现金流与投资支出显著正相关。但国内廖理和方芳(2005)发现, 对于股利增加的宣告事件, 过度投资公司的市场欢迎程度要显著地高于非过度投资的公司。

5.经理人持股比例与代理成本关系的研究。根据Jensen和Meckling(1976) ,经理持股变量最能反映股东与经理间的代理成本。一般经理持股对于股东具有两种效应:一是利益一致(convergence of interests),二是管理防御(managerial entrenchment)。随着经理持股比例增加,由于成本分担效应,股东经理间代理成本将降低,此为利益一致效应 (Jensen和Meckling,1976) 。但随着经理持股比例的继续增加并超过一定水平,经理地位非常牢固,市场对其约束力降低,从而促使其追求自身利益最大化,此为管理防御效应(Fama和Jensen,1983) 。可以认为,经理持股比例越低,企业代理问题越严重,投资现金流相关性越高。武晓春(2003) 和阎大颖(2004),以及唐国琼和邹虹(2005) 都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为, 非流通控股股东存在“掏空”动机, 倾向于通过派发现金股利转移公司资源。陈洪涛和黄国良(2005) 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。廖理和方芳(2004) 发现, 管理层持股会激励经理通过股利政策的选择缓解自由现金流的代理成本。

三、国内外关于自由现金流研究的特点及局限性

国内外对上述几个方面基本都进行过研究,但是由于自由现金流本身的缺陷——较难量化,国内外在实证研究时未必能找到数据,很多都是用会计报表中的现金流来代替,研究结果可能与现实违背,但也有很多学者对自由现金流加上了另一个控制变量,就是托宾的Q值,研究就可靠的多。从上文可以总结出以下几点自由现金流方面的研究现状:

1.对以自由现金流量概念为核心发掘其在公司理财领域的实际应用价值的研究相对较少,大概只是局限于折现现金流和用于证券组合中,并且这两个方面的研究也不是非常的深入,证券组合本身就是一个非常值得研究的课题,如果和自由现金流结合,应该是更值得研究。但由于自由现金流本身比较难以量化,对这方面的课题研究不深入也较少;相对来说,折现现金流的研究要稍微深入些。我国至今还没有将自由现金流用于证券组合中的研究,但鉴于我国对于证券组合的研究本身就少,也就不足为怪了。

2.国内外学者对自由现金流实证方面的研究比较多,研究方向也不再局限于股利政策方面,拓展到资本结构、并购和过度投资等现实问题的研究。大部分的研究表明,自由现金流对股利政策、资本结构,以及并购等方面具有相当的解释力。并且自由现金流与过度投资存在很高的相关性。

3.对自由现金流与过度投资方面的研究其实是詹森研究的前提,看上市公司是否具有过度投资行为。基本方法是通过对现实上市公司投资问题的实证分析,来研究各个阶段、各个时期企业是否存在过度投资行为,以及过度投资与哪些因素有关等。但由于这方面的研究国内外都较多,而且对股利政策的制定也相当重要,所以单独列举为一个方向。目前我国学者的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素,自由现金流与过度投资的研究领域很少。这于我国很多上市公司政策和经营上都不够完善有关,再加上我国企业投资行为本身的复杂性, 就现金股利能否起到缓解上市公司“ 过度投资” 功效的实证研究相当少。而对于自由现金流的多少和企业是否过度投资的关系方面的研究相对多些。

4.很多上市公司控股股东为了激励经理人更好的为公司工作,以公司的股权作为激励,甚至有些企业的经理本身就是控股股东,所以研究经理持股比例与代理成本的关系非常必要,研究也表明,经理的持股比例越高,该公司的代理成本就越低。我国由于现阶段上市公司经理持股比例非常之低,远没有达到使其自身地位牢固的水平,而且基本不存在使经理与股东利益保持一致的其他机制,因此,上市公司经理持股水平应该表现为利益一致效应。持股比例越低的经理进行投资决策时越是偏离股东价值最大化,使自身私利增加。而实现自身利益最直接的方式就是过度投资,建造“企业帝国”,于是企业现金流就被滥用于投资活动。

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