时寒冰

近期股市的大跌表明，投资者对中国股市的信心严重不足，一有风吹草动，抬脚就跑，究竟是什么原因导致投资者信心不足呢？

首先就是融资规模的膨胀。无论是2007年10月股市大跌，还是此次调整，都与股市的制度建设滞后，滥用股市的融资功能，导致股市的扩张超过市场的承受力有关。

以2007年为例，该年是A股市场IPO创历史纪录，沪深两市首次公开发行（IPO）共募集资金约4771亿元，超过了美国的总和（纽约证交所主板2629亿元、纳斯达克1393亿元和美国证券交易所631亿元），IPO金额全球第一。结果2007年10月，A股的牛市被终结。

这次的股市调整同样如此。新股发行不仅规模大，而且量也非常密集。自6月29日桂林三金发行，一个半月已发股12只，募集资金达688.2亿元。在8月份下半月，已有11只个股启动发行计划，排队等待上市，发行速度之快已经超过了自中国有股市以来的任何一个时期。

股市的运行轨迹，同样受供求关系的影响，假设资金一定，股票供应量越大，股价就越下跌。倘若IPO等近乎杀鸡取卵的疯狂做法持续下去，有可能使股市最终不堪重负，导致股市的融资功能再次被葬送。

其次，股市对投资者的回报太少。股市的功能是在投资者和上市公司之间架设一个桥梁，上市公司得到资金，投资者的闲余资金能够得到回报，是一种双赢关系。倘若滥用融资功能，而忽略对广大投资者的回报，股市的基础必然变得非常脆弱。

中国股市与美国股市相比，稳定性要远逊于美国股市，问题就在于中国股市给投资者的回报太少。在美国，投资者进入股市的主要目的就是为了分红。相关数据显示，现在不少美国上市公司税后利润的50%—70%用于支付红利。由于投资者得到的分红高于银行利息，股市的吸引力胜于储蓄，现在美国股灾发生的频率越来越低，持续时间越来越短暂，与此不无关系。

不能给投资者稳定的回报，是中国股市的一大致命伤。统计数据显示，我国股市在刚起步的13年中，上市公司分红累积只有2167亿元，其中流通股股东只得678亿元，而A股投资者支付了近1.4万亿元，这笔钱如果是存入银行得到的利息将数倍于股市投资所得。也因此，中国资本市场个股的差异性特征不明显，总是同涨同跌，鱼目混珠，倘若有稳定的分红制度，就能使得那些能够给投资者丰厚回报的上市公司脱颖而出。

分红少同样加大了中国股市的系统性风险。由于分红有限，许多人进入股市仅仅是为了赚取差价。这使得短线投资客远远多过长线投资者，投资者的一切行为都是围绕股价的波动进行，习惯于追涨杀跌，造成股价的剧烈波动。一旦下跌预期形成，许多人蜂拥杀跌，连像样的反弹都很难出现。而一旦上涨预期形成，追涨者又蜂拥而至，股市会不断创新高。没有良好的心理承受能力，仅剧烈波动这一点，就足以吓退很多投资者。

因此，要确保中国股市的稳定发展，必须控制融资规模和融资节奏，建立起稳定的分红制度和严惩内幕交易等刚性制度，给投资者稳定的回报，使中国资本市场真正成为让投资者受益的场所。▲（作者是南京大学客座教授，《上海证券报》评论主编。）