张之倩

[摘 要]继三年前的“中航油”丑闻之后，2008年9月中信泰富在外汇市场上因为赌错澳元走势而损失155亿港元，12月2日又爆出中国国航、东方航空在燃油市场的巨亏。本文从中信泰富进行的交易、交易分析以及亏损的原因三个方面分析“中信泰富”事件，并对中国利用外汇衍生工具的方式提出建议和探讨。

[关键词]中信泰富 外汇衍生品 套期保值

一、中信泰富进行的交易过程

中信泰富公司于2006年3月购入位处西澳州潜在的逾60亿吨磁铁矿石开采权，根据中信泰富的介绍，该项目每年可生产2700万吨精矿或球团，并计划于2009或2010年开始为中心泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源。公司公告中称，该项目截至2010年的资本开支为16亿澳元，2010年投产后每年的营运开支为10亿澳元，因而对澳元有稳定的需求。

为了对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与汇丰，花旗和法国巴黎百富勤等几家银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，分别是澳元累计目标可赎回远期合约，每日累计澳元远期合约，人民币远期合约，其中，令中信泰富损失最大的就是第一份澳元累计目标可赎回远期合约，该份合约约定，中信泰富每月以0.87美元的价格接受澳元，直到2010年10月，当澳元价格上升到一定程度时，合约自动解除，然而，如果澳元价格下行，中信泰富则必须以0.87美元的价格购入澳元，如果价格跌到0.78美元以下，中信泰富则必须双倍买进澳元。根据中信泰富的公告，该份合约的盈利上限约 为5350万美元，交易金额高达94.4亿澳元，是一笔盈利有限而风险敞口巨大的交易。

二、中信泰富交易分析

一般，大型企业在进行数额巨大的海外收购时，由于付款时间较长且采用分期付款的方式，因而必须考虑本币及收购执行货币的汇率不确定性。为尽可能锁定成本，一般企业都会进行外汇衍生交易。不过，中信泰富并未选择常用的外汇远期合约，而是选择了名为Accumulator的累计股票期权合约。Accumulator的全名为Knock Out Discount Accumulator(KODA)由发行商锁定股价的上下限，在一定时间内以低于现时股价的水平向客户提供股票，这个价格往往比现价低10%-20%。Accumulator的特点是“止赚不止蚀”，即当股价升过现价3-5%时，合约自行终止，而当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股份。

中信泰富公司在澳大利亚参与铁矿石项目，未来一段时间内会有持续对澳元的需求，总体处于上升趋势中，因而公司就暴露于澳元升值的风险中。为锁定成本，实现稳定增长，参与澳元衍生品交易可谓是必需的。如果澳元依旧延续之前的走势，中信泰富签订Accumulator合约就可以以0.87美元的价格购买澳元，稳定公司的成本。

中信泰富之所以会选择这样的合约，是基于对未来澳元汇率长期走高的预期。由于之前澳元的价格一直走高，处于上升周期之中，澳大利亚又拥有资源性的产品，人们对澳元大多持有会持续走强的预期，这也就不难理解中信泰富会进行这样的交易。不得不提到的是，虽然中信泰富的交易有其合理的一面，然而，根据公司的公告，中信泰富到2010年对澳元的需求大约在25-26亿左右，然而交易的金额却高达94.4亿，让人怀疑其交易的动机中是否含有投机的成份。

中信泰富交易的动机暂且不论，那么为什么看上去稳赚不赔的交易成了中国企业在外汇衍生品交易中亏损最多的一笔，是不是可以通过其它的产品来进行套期保值？

三、中信泰富巨额亏损原因

对于中信泰富的亏损，本文总结了三点理由。

首先，首先，计算模型过于复杂，不能准确对风险定价。Accumulator为一系列期权的组合，一般为买入一个看涨期权和多个看跌期权。不同于传统的衍生工具，Accumulator的机制更为复杂。一般合约约定客户可以以低于现价5%-10%的价格买入标的资产，这在牛市之中能使投资者在短期内赚得大量的利润，几年前在香港的股票市场上，Accumulator就曾风行一时。这种看似稳赚不赔的创新工具，使人们忽略了它巨大的，无底洞般的风险敞口，一旦对标的资产的走势判断错误，面临的就会是加倍的损失。Accumulator的一大特点就是它的风险与收益是严重不对称的。然而大多数投资者并不能对其风险作出准确的判断，作为大紫筹的中信泰富也未能幸免。

其次，澳元处于稳定的上行通道，因其拥有资源性产品而看好，人们认为会持续走强。然而由于美国金融机构危机，一方面，全世界都在抛售股票和商品来保留现金，美元依旧被认为是最安全的货币，使得7月以来美元的需求上升，价格大涨；另一方面，受金融危机影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚，新西兰等国货币受累。在中信泰富刚刚签约后不久，澳元和欧元就开始下跌，仅仅三个月，澳元和欧元就跌去了以前3-4年的升幅（见图1）。因为是百年一遇的金融危机，自然发生的突然性和速度也不是一般人可以预料到的。

最后，中信泰富交易金额巨大也是造成巨额亏损的原因之一。中信泰富披露的信息不足以让我们判断进行这笔交易的真实目的，不过根据公司的需求，签订一份交易金额30亿左右的合约就可以覆盖其对澳元的需求。抛开这点不看，如果仅是出于套期保值的目的，中信泰富可以选择更为常规，更为简单的远期合约或是期权来进行，并不需要使用如此复杂的Accumulator。比如签订一年期的远期合约，约定在2009年以0.87美元的价格购进10亿美元，或者签订一份执行价格为0.87美元的看涨期权，都可以起到规避澳元升值风险的作用。

比较Accumulator﹑远期与期权，本文谨认为使用期权更能够达到套期保值的效果。当澳元价格上行时，中信泰富以执行价格（假设0.87美元）买入澳元；当澳元下行时，公司可以选择不行使期权，只是损失一笔期权费，这样不仅可以规避澳元升值的风险，同样也可以避免澳元贬值的风险。更进一步，中信泰富还可以买入看涨期权与看跌期权，形成跨式期权或者宽跨式期权，不过具体使用哪种方式，还要对澳元走势和波动幅度进行判断。

四、对我国利用外汇衍生工具的建议

中信泰富事件让我们看到要想用好外汇衍生工具，首先必须需要对衍生工具有所了解，明白其定价机制与风险收益情况，才能正确运用达到保值的目的。

其次，我们要对标的资产的走势进行认真的分析，没有人能对外汇的走势做出百分之百精确的判断，也正是因为交易双方对未来走向有着不同的判断才能达成协议，但是，出于消除未来的不确定性的目的，摆正心态，避免通过衍生工具进行投机，牟取暴利的心理，以能够达到锁定成本，提高企业竞争力，实现稳定增长为出发点，中国的企业必须要有使用外汇衍生品对冲风险的意识。

参考文献

[1]鄢丽敏，我国外汇储备的效度优化及路径指向研究[D] 江南大学，2008

[2]郭林艳，企业综合竞争力理论框架及其评价指标体系的创建[D]江南大学，2008

[3]陈琦，我国外汇衍生品创新问题研究[D] 江南大学，2008