程　蕾

[摘 要]公司的投资决策失误是导致其陷入困境的重要原因之一。对于导致公司投资决策失误的原因，依据现代财务理论，如“一月效应”、“羊群效应”这些市场中的异象是不可被解释的。但是依据行为财务理论却可以分析出因投资者非理性行为而导致的公司投资决策失误原因，并做出适当建议。

[关键词]行为财务 投资决策 投资者非理性

一、引言

企业是一种营利性的经济组织，投资致使盈利是其财务决策及公司决策中最重要的环节之一。公司投资决策主要包括与主业相关的项目投资、多元化、兼并收购及重组方面的决策，是决定企业业绩高低的关键。当今的经济环境及竞争迫使企业要想生存并取得成功，就要对面临的问题，机遇和挑战做出迅速并正确的反应。公司投资决策失误的原因有很多，既包括外部政治及经济环境，也包括企业自身决策机制和经营者自身原因。本文将从行为财务理论角度分析因投资者个体的认知偏差而引起公司投资决策失误的原因。

二、行为财务理论

行为财务理论是20世纪50年代由美国人Burrell 和Bauman最先提出的由财务学吸收心理学、历史学和社会学等知识发展的一个新研究理论，也被译为行为金融理论。

行为财务理论是在对现代财务理论两个基础性假设“有效市场假设”和“理性经济人假设”的质疑中提出的。“有效市场假设”是现代财务理论的基础性假设，即在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在金融投资市场上迅即被投资者知晓，随后，金融产品投资市场的竞争将会驱使产品价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值。所谓“理性经济人”，就是其具备关于其所处环境各有关方面的知识，而且，这些知识即使不是绝对完备的，至少也相当丰富、相当透彻。此外，这种人还被假设为具备一个很有条理的、稳定的偏好体系，并拥有很强的计算技能；他靠这类技能就能计算出在它的备选方案中，哪个方案可以达到其偏好尺度上的最高点。此类人拥有起码的道德底线利己但不损人。但是，大量实证研究表明，国内外市场中存在着众多与其相悖的现象，如一月效应、处置效应、动量效应及羊群行为等，这说明投资者的投资行为与现代财务理论假设之间存在偏差，而行为财务理论恰好解释了上述异象。

行为财务学放松了传统财务学的理性经济人假设，认为人存在着各种认知偏差或行为偏差，根据Robert A. Olsen 的研究结果，投资者主要的认知偏差有40种。本文从中摘录一些比较常见的、有代表性的认知偏差进行分析，如过度自信，后悔规避，损失厌恶，羊群效应。

三、投资者个体的认知偏差导致的投资决策失误的分析

（一）过度自信

Fischhoff ， Slovic and Lischtenstein（1977）认为，个人对于自己不太能想象的事件，会低估其发生的可能性，这可能会造成过度自信的情况。过度自信会导致投资者主动承担更大的风险，从而偏离理性行为。

Malmendier和G.Tate认为，自负的CEO和公司市值之间的对立决定了公司的投资水平与现金流量，因为自负的CEO们通常高估他们的投资项目回报。如果他们有充足的内部资金，在不受资本市场和公司管理机制约束的情况下，即使不存在代理问题和信息不对称，与最佳的投资规模相比，他们也会过度投资，如果内部资金不足，他们不愿在资本市场融资，因为他们觉得公司的股票被低估了，因此，或者一些投资项目被搁置，或者选择贷款等方式，从而加大了企业的财务风险。

我国企业特别是民营企业的发展显示，个人往往在其中起到很大甚至是决定性的作用。民营企业者往往是第一代创始人，他们在其前期的不断成功面前，对自己的决策能力无比自信，因此产生了骄傲自大的心理，不断提出一些宏伟的目标，进行盲目扩张，例如巨人在核心业务在市场上还没有建立起稳固的基础上，就盲目搞多元化经营，结果不仅使巨人失去了IT业领头羊的位置，也由于大量的非相关多元化使企业陷入不能自拔的境地，最后在房地产上的赌注结束了企业的生命。

（二）后悔规避

一般来说，人们的心理倾向于避免引起后悔的行为，追求引发自豪感的行为。后悔是由于以前的决策最终被证明是错的而产生心里痛苦，自豪感则是由于以前的决策最终被证实是正确的二产生的心理愉悦，然而后悔所带来的痛苦远比自豪所带来的愉悦大得多。因此，人们会规避后悔，采取规避风险的措施。R.Parrino等人研究发现，如果管理者是风险规避的，在管理者的报酬是基于公司净资产的情况下，他更喜欢选择降低公司风险的项目。如此之下，他可能会选择NPV为负的项目来降低公司风险，而拒绝NPV为正但会为公司带来风险的项目，可能使公司错过最佳投资机会。

（三）损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。这种现象称为影像效应。例如有些投资者不愿接受现有的损失，因此他们不会马上终止项目，而是继续投资，因为他们会觉得并使他人也觉得困难只是暂时的，但实际结果通常是不仅没有收回沉没成本，反而造成更大的损失。

（四）羊群效应

羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。金融市场中的“羊群效应”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

在竞争激烈的“兴旺”的行业，很容易产生“羊群效应”，看到一个公司做什么生意赚钱了，所有的企业都蜂拥而至，上马这个行当，直到行业供应大大增长，生产能力饱和，供求关系失调，例如在20世纪末及21世纪初蓬勃发展起来的IT行业。大家都热衷于摹仿领头羊的一举一动，有时难免缺乏长远的战略眼光。

四、克服认知偏差的建议

鉴于以上投资者个体的认知偏差，可以从完善公司管理体制和提高经营管理者个人素质两方面削减其带来的损失。

建立民主有效的投资决策机制。集合团队的力量既可避免因一人过度自信盲目扩张所带来的投资损失，同时也可避免因一人承担责任从而规避后悔带来的机会成本的代价。

加强决策者的自我学习。在行为财务理论中，决策者在“信念中”是追求理性的，但由于受认知局限性、主观心理因素等原因的影响才会产生各种非理性行为。通过学习，可以使经营管理者不断提高认知水平，克服一些心理影响，从而提高决策能力。

参考文献

[1]陈共荣，王小波，行为经济学视角下的财务风险成因与防范[J]财经理论与实践，2007：9

[2]周爱民，张荣量等，行为金融学[M]经济管理出版社，2005

[3]孙培源，施东晖，中国证券市场羊群行为实证研究[J]证券市场导报，2004：8