周险峰

企业并购中涉及到许多财务问题,如何解决这些财务问题往往成为企业并购成功的关键,财务分析问题是企业并购中各种问题的核心和焦点。因此,研究我国企业并购操作过程中存在的分析财务问题,对引导我国企业并购行为持续健康发展具有重大的理念意义和现实意义。

一、我国企业并购在财务分析上存在的问题

1.并购目标企业价值评估问题。目标企业价值评估一直是受并购双方关注的问题,其评估结果最终将作为并购双方谈判交易价格的基点和依据。由于评估结果的重要性,并购双方就此展开了有目的的增大或减小企业评估价值的大战,其中不乏违规操作,主要表现在以下几点:

(1)企业隐瞒披露或虚假披露信息误导投资者。真实、准确、及时、完整的披露企业信息是每个上市公司的法定义务,也是投资者鉴别公司质量,进行投资的基础。而我国股市中却恰恰忽视了这个基础,近年查处的“银广厦”、“ST郑百文”、“东方电子”说明了这个问题的严重性。对于企业并购,这种虚假信息对收购方来说无疑将是致命的。

(2)企业价值评估方法使用不当。在目前我国则主要是通过资产评估来确定并购价格。这一方法的不合理处在于没有考虑并购后未来产品市场的供求关系,而不考虑企业未来的盈利能力和发展前景,而企业价格则主要取决于企业未来的收益预期。从股东角度看,有盈利能力的资产才是真正意义上的资产,用收益贴现法评估更合理。

(3)对目标企业价值的估计与最终出价不一致。对目标企业价值的估计可以作为买方的底线或上限,它只是决定出价的一个因素,最终的出价还要受到诸如参与交易的竞争对手的多少,与卖方谈判中的讨价还价能力的强弱,目标企业对并购方企业未来发展的重要程度以及整合投入成本的多少等因素的影响,尤其是整合投入成本的多少往往为买方出价时所忽视。

2.并购企业的支付方式问题。企业选择支付方式受多方面因素的制约,不但要受国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、并购方企业财务状况和目标公司股东要求的影响,还要考虑并购方融资渠道、融资成本的约束和并购后企业的资本结构、股本结构的制约,甚至还要兼顾主并购方企业股东和管理层的利益。我国目前企业并购支付方式还存在以下问题:

(1)并购支付方式受法律限制。按照我国《关于企业兼并的暂行办法》规定,并购支付方式分为四种:承担债务式、购买式、吸收股份式、控股式,这种对并购方式的限制对现实中企业并购发生的复杂情况的具体处理带来了很大的不便,不灵活性最终将导致并购成本提高,为并购后企业的发展埋一下隐患,也使我国在企业并购支付方式中的一些有益尝试未被并购市场广泛采纳。

(2)并购企业的融资问题。在公司并购中,融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。而从我国上市公司并购的发展看,长期以来,并购的资金来源问题成为制约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。主要表现在以下几方面:

一是融资渠道单一:目前在我国,企业真正用来实施并购的资金主要来源还只是企业自有资金、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款和企业通过发行股票和债券筹集到的资金。在实践中,这四种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。同时,我国对企业债券发行有规模管制,这使企业债券发展速度直接受制于国家事先确定的规模,企业无法根据市场情况和自身需要来决定其融资行为。企业债券利率的非市场化倾向十分严重,对企业债券利率有严格的上限规定,这些都影响了企业债券的发行。

二是融资成本与决策问题:融资成本包括有形成本和无形成本。有形成本包括支付给股东的股利、支付给债权人的利息、支付给证券承销商的承销费等;无形成本包括时间的消耗、机会成本、效率的损失等。由于融资方式的不同,同一额度的融资往往有不同融资成本的支出。

(3)企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产,而非证券资产。我国资本市场上真正意义的换股并购是从1999年清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在此之后,市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要在上市公司与非上市公司之间进行,“强强联合”方式的换股并购较少。我国上市公司股权结构被人为地划分为国有股、法人股、社会公众股三类。由于同股不同权,上市公司在进行并购时对不同性质的股份合并后的性质如何界定,缺乏规范性认定。同时,过大比例的国有股权会造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。而不合理的法人治理结构,往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力。多数上市公司作为国有控股的企业,对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制,造成上市公司的管理层无法感受到来自市场的压力,真正对股东负责,企业的行为往往显得被动与滞后。

二、解决我国企业并购中财务分析问题的对策

进入21世纪以来,中国企业的并购活动日益频繁,过去五年内中国企业并购交易额以每年70%的速度增长,中国正在成为亚太地区并购交易活跃的国家。火热的并购场面背后隐藏着诸多问题,这些问题不得不引起我们的思考。在诱人的并购动机面前,我们应该审慎地考虑并购中存在的财务问题,有针对性地控制这些问题,使企业并购走向成功。

1.实行政企分开。只有有效地实现政企分开,理顺产权关系,改革企业产权制度,才能规范政府和企业的行为,避免两者相互越位;只有实行政企分开,政府和企业才能更好地在市场经济中进行角色定位,明确界定产权,完善市场机制,加快企业并购中法律建设问题。

2.实施科学的企业价值评估与价格决策。(1)对目标企业报表信息进行有效控制。企业价值评估在企业并购交易中倍受并购双方关注,并购方企业想要极力降低企业的评估价值,使交易价格确定时偏低,而目标企业当然想要增加企业评估的价值,操作过程中会出现了很多问题,尤其对评估的基本资料——财务报表的人为操作。

关注《利润表》,防止目标企业增报收入,低报费用,在审视目标企业的利润表的收入项目时,要谨防对方企业将未来收入转移到当期,利用收入核准中的会计方法虚报收益,从而增大了目标企业的评估价值。在审核费用时,要防止目标企业将当期成本转移到未来,或者将收益性支出计为资本性支出。而对于资产的折旧,一定要参照税法规定重新计算,防止目标企业高估终值、高估使用寿命,使当期费用减少。

加强对非经常性项目收益的审查,非经常性项目收益往往隐含着经营和价值的不稳定性。对于资产类和存货类获得的收益要防止目标企业将部分资产或存货转移至关联企业,然后溢价买回。

严格对《资产负债表》的审查,以防止目标企业虚增资产,缩水负债,注意目标企业存货核算方法的变更,人为取得资产账面价值虚增;对于应收账款,要按照现行法规制度对帐龄和资产性质进行划分,防止其自行降低坏帐计提比例。对于目标企业的债务,要重点审查企业的隐性债务,小心资产负债表外融资,还要把目标企业正在进行中的再融资、汇兑损益带来的货币风险纳入目标企业的资产负债表的负债结构里。

(2)对目标企业的价值评估选择合理的方法。企业价值评估是根据企业获利能力的大小,运用科学的评估方法,对企业的整体价值所作的综合性评估。进行企业的价值评估必须明确目标企业的资产与经营情况。由于企业情况的多样性、复杂性和不确定性,在进行企业价值评估时的一些假设条件与实际情况一般会有一定差异,因此,企业价值评估方法所能提供的结果,只能作为制定企业投资价格的参考。在实际运作过程中,一般将整体用成本法评估的企业价值作为交易价格确定的下限,将收益法评估的企业价值作为上限。

3.采取切实可行措施,选择并购支付方式。(1)适度放宽并购制度法规,鼓励支付方式多样化。要改进我国现行支付方式存在的不足,必须从根本上改变企业并购所依托的制度基础,推进产权制度改革,建立和完善市场经济体系。在现阶段我们应该从改善企业并购的政策法规制度和微观基础出发,适时推行西方先进的支付方式,营造一个宽松的企业并购环境,推动企业并购和国民经济的稳步发展。

(2)加强引导企业采用股权支付方式。加强引导企业采用股权支付方式,并且对采用混合证券支付的并购企业给予一定的政策优惠,以促进其发展。股权支付方式是当今西方国家最为常用的支付方式,巨额的并购案必须采用股权支付方式。它可以减轻并购方企业的支付大量现金的压力。由于混合证券支付在我国基本没有起步,但是它对于平衡企业的资本结构有着重要的意义,因此我国政府应该发挥宏观指导的作用,出台相应的优惠税收政策,鼓励企业采用混合证券支付,缩短我国企业支付方式与发达国家的距离。

4.推进融资自由化,实现并购融资的目标。并购融资是并购业务中最重要的一个环节,是并购业务的核心内容。融资问题是并购方企业决定发动对目标企业并购战时,首先要面对的基本问题之一,解决企业并购中存在的融资问题,对我国企业并购实践具有重要的指导意义。

(1)鼓励金融工具的创新与使用。多样化的融资渠道是企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择,从而获得最好的资金来源和最低的资金成本的前提。在借鉴国外金融工具创新的同时,也应该加强开发适合我国国情的金融工具的开创从而为我国企业并购融资提供更好的融资工具。

推动并购融资的发展,我国首先应广开渠道,逐步解除各种政策壁垒,允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资,在提高监控水平的前提下,还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次,基于风险和收益的对称性原则,应逐步推进利率的市场化。最后,国家应通过各种优惠措施,鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金。通过各种资金的充分流动和相互竞争的关系,带动我国并购融资市场的活跃。

(2)加强对企业融资方式的引导,在近年来的中外企业并购案例中,涉及价值量巨大的并购重组案例,多数都是通过股票融资来实现并购。与其它融资方式相比,股票融资具有不可替代的优势,它没有固定的到期日,无需偿还,是公司的永久性资金来源。

并购融资包括风险收益权衡问题,债务融资成本相对较低,但财务风险较大。当资产报酬率高于利息率时,适当负债可以取得财务杠杆的作用,但企业面临还债的压力和风险。当并购后的实际效果达不到预期时,将可能产生利息支付风险和按期还本风险。权益融资成本较高,但可以构成资金的持续永久性的占用,为企业积累资本、赢得时机,风险较小,但不能对资金余缺进行调整,而且当并购后的实际效果达不到预期时,会使股东利益受损,从而为敌意收购者提供机会。因而实际运作中,应该结合企业的实际,和不同的融资条件,在二者之间进行权衡,既采用债务融资也采用权益融资,使债务融资和权益融资优势互补,保持在合理的资本结构之内,使企业的财务风险和融资成本之间形成相对均衡,形成最优的资本结构。

在并购融资中,信息的不对称性非常严重,资金的需求者和资金的供应者处于不同的地位,并购的复杂性使专业中介的全面参与成为必然。对证券公司而言,不仅需要具备提供与企业共同成长的边疆性的财务顾问、管理顾问的能力,还应具有提供短期并购资金的能力;同时应聘请经验丰富的中介机构,包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所,对信息进一步进行证实,并扩大调查取证的范围。还要有专业的会计、审计机构、法律顾问、信用评级机构等参与其中,提高并购融资的公开和透明性。

(作者单位:陕西省宝鸡峡引渭灌溉管理局)