黄莉娟 管炳庆

摘要：我国大部分上司公司是由国企转制而来，股权特征普遍存在“一股独大”现象，在大股东存在绝对控制权下，上市公司表现出明显的股权再融资偏好。为规范上市公司再融资行为，本文分别从四个方面给出了相关政策建议，并进行了详细阐述。

关键词：再融资；公司治理；建议

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1008-4428(2009)11-44-02

一、引言

由于我国大部分上市公司是由国有企业转制而来，上市公司与其母公司具有各种各样的联系，国家及其代表机构在上市公司股权控制中处于主导地位，国有股(包括国家股和国有法人股)占上市公司总股本的70％左右，构成了中国转轨经济体制下上市公司股权特征的独特的“一股独大”现象。在大股东存在绝对控制权下，上市公司表现出明显的股权再融资偏好和过度股权再融资行为，而且再融资之后往往表现为大股东为自己私人利益对上市公司进行利益侵害，给上市公司企业价值带来不好的影响，损害了中小股东利益。为此，本文提出规范上市公司再融资行为的若干政策建议。

二、规范上市公司再融资行为的政策建议

(一)改变我国上市公司不合理的股权结构，完善公司治理机制

公司治理结构的不完善，致使失去控制的内部人掌握公司的控制权。他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。因此，规范上市公司的再融资行为必须首先解决公司治理机制的问题，而治理机制在很大程度上又取决于公司的股权结构。在我国，由于历史遗留问题，上市公司的股权结构既不规范，也不合理，主要表现为：一是国有股“一股独大”现象的存在；二是股权结构被人为分割为流通股和非流通股两大类，其中，非流通股占主导地位，且流通股与非流通股同股不同权。这种不合理的股权结构扭曲了我国上市公司的法人治理机制。若不加以改善，将影响上市公司的正常运转。对此，笔者认为，改变这种不合理现象的具体措施有：一是降低国有股的比例，增加法人股的流通比例：二是股权相对集中，在公司里形成内部制衡机制；三是利用法律和行政手段，约束大股东侵犯小股东利益的行为；四是规范股东大会的行为，确保公司按《公司法》的规定运作；五是建立独立董事制度，发挥独立董事对管理层的监督和制约作用；六是促成公司的监事会充分发挥作用，对不能正确行使权力的监事进行必要的惩罚；七是完善会计准则，发挥注册会计师的作用等等。

(二)对上市公司的再融资规模进行控制

融资金额往往超过实际资金需求是我国上市公司融资过程中普遍存在的现状。投资需求与融资手段是一种辩证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，我国的上市公司特别是国有控股上市公司的管理层都存在持续性再融资的偏好。国有企业经理人员的自身利益与所在企业的经营规模密切相关，公司规模越大，个人利益也就越大，因此不论二级市场股价是否跌到合理价值以下，国有控股上市公司的管理层会始终愿意进行再融资。很多上市公司融资以“圈钱”为目的，抱有“股市好圈钱，不圈白不圈”的心态，都存在一次募集尽可能多的资金的想法而进行盲目融资。固然，上市公司再融资是资本市场的重要功能。是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。作为一种市场化行为，监管层不会干涉企业的融资规模。但作为再融资的主体，上市公司应该本着项目的可行性和资金回报率最大化的原则，控制好再融资的规模，切实提高资金的使用效率。从监管层的角度出发，应该结合市场的承受力，控制好再融资项目的发行节奏，严格上市公司再融资的项目审核，确保进行再融资的企业为优质公司，是市场中的佼佼者。

抓紧相关政策、制度的制定，是完善市场结构所需要的。但是，政策措施的力量再大，终究是有限的。影响股市的最基本因素，还是宏观经济状况与上市公司基本面。

(三)加强再融资的监管政策

1、完善再融资监管中有关派现的规定。管理层制定的分红与再融资挂钩的政策。虽在一定程度上遏制了上市公司“圈钱”行为，但同时为满足再融资条件而进行的象征性派现或超能力派现的公司也大幅增加。为此。笔者建议应进一步细化和完善再融资监管政策中的相关指标。使上市公司不能通过派现等手段对其进行操作。如管理部门可以要求各上市公司根据自身的实际情况，制定一个中长期股利分配政策，包括上市公司所处行业分析、上市公司所处的发展阶段分析、上市公司股利分派的基本原则、上市公司股利分配的具体政策(含何时分配或在何种情况下必须分配、分配比例、分配形式)等内容，并以一定形式披露。同时，根据中长期股利分配政策，公司应制定下年度的股利分配方案，并在年报中披露。在不能执行原分配方案时，公司应做出具体说明并同时公布新的分配方案。对股利分配政策或方案变动频繁或执行不力的公司，有关部门应对其进行调查，发现虚假情况应严厉处罚。

2、提高我国证券市场上投资者素质。投资者是上市公司最有效的外部监管力量。培育投资者尤其是中小投资者的长期投资理念。让他们真正关注上市公司的经营业绩以及发展前景，积极介入公司经营管理。此外，还应增加以投资基金为主的机构投资者，因为机构投资者的功能主要体现在稳定市场和改善上市公司治理结构两个方面，而且大型投资机构所具有的理性投资风格将会对众多的中小投资者产生巨大的示范效应，有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围。

3、改革上市公司的业绩考核制度，使经理注重优化融资结构。改革上市公司税后利润指标作为业绩考核依据的制度，使业绩考核指标不仅仅是只体现了债务融资成本，还应体现出股权融资的成本，改变由于没有股权融资成本的考核而导致经理的股权融资偏好。

4、增加上市公司“融资项目收益率”指标要求。管理层对上市公司再融资的资格审查中，重点关注的是上市公司已经取得的财务效益指标，以往的经营业绩达到净资产收益率及格线。或者不及格但能提供相应的充分说明报告者就可以获得再融资资格，而不是以新的投资项目的收益率预期或承诺为依据，这容易导致为融资而编造项目，使资金配置效率降低。增加上市公司“融资项目收益率”指标要求，对于再融资后达不到收益率水平的，视同违规处理，以限制上市公司下次的再融资资格。

(四)进一步健全资本市场，大力发展债券市场。

发行企业(公司)债券对企业发展具有重要意义：1、融资渠道多元化。目前，上市公司后备资源严重不足，企业融资主要依赖银行贷款，直接融资较少，融资渠道单一，融资成本较高，风险较大。在目前A股再融资排队现象严重、银行借贷的市场环境下，企业债券拓宽融资渠道的优势更为明显。2、降低融资成本。一般而言，与间接融资相比，直接债务融资成本较低。目前，债券市场窗口良好，债券利率水平处于历史低位，降低融资成本的作用更为明显。3、优化债务结构，满足长期低成本融资需求。多数投资项目的建设周期较长，企业面临长期资金需要。银行贷款为浮动利率，无法锁定长期融资成本；由于企业(公司)债券可采用固息结构，且期限较长，因此能够使在银行借款较多的企业优化其债务结构。4、提升资本市场形象。通过发行企业(公司)债券，可使公司深入国内资本市场，有利于公司提升社会知名度和公众形象。

从我国目前的情形来看，首先在宏观方面应该逐步放松计划审批和利率控制，规定达到管理条例要求的公司可以不经过繁琐的审批程序而直接发债；其次。积极鼓励优质上市公司和公司制的民营企业发债融资，以大力培育市场化的发债主体，允许中小型企业在银行间市场发行短期、高收益债券，从而促成我国真正意义上的公司债市场的形成和发展；再次，在资本市场信息披露制度通过影响证券产品交易价格的形成从而直接影响市场资本资源的配置效率，所以必须完善我国公司债市场信息披露制度和建立相应的市场化监管，才能使公司债形成公正合理的价格，才能推动我国公司债市场规范、健康有序的发展；最后，充分发挥社会中介机构的服务作用，不断提升中介机构服务水平；股票市场能在短短十几年的时间发展到目前的规模，在相当程度上要归功于中介机构的参与。同样，要发展债券市场与债权融资，也要大力培育中介组织机构，发展一批有实力的中介机构。让他们广泛渗透到资产评估、信用评级、咨询、代理、销售及做市等环节中去。为不同需求的投资者提供完善的服务。

总而言之，大力发展我国企业债券市场。首先要转变观念，进行体制创新，通过建立和完善市场化的发行运作机制来防范和控制风险。在此基础上，转变监管理念，把公司债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，在更大程度上满足不同企业通过债券市场筹集资金的需求，释放公司债券市场的发展潜力。这样既可以拓宽上市公司在资本市场上的融资渠道，又可减小股票市场上的筹资压力，为进一步规范上市公司筹资创造良好的环境。