刘小丽　高　军

[摘 要]本文以财务困境预测的解释变量线索回顾了财务困境预测的解释变量选择的历程，指出了影响财务困境预测精度的两大影响因素，预测模型和解释变量。为今后的财务困境预测时解释变量的选择提出了建议。

[关键词]财务困境 预测 解释变量

作者简介：刘小丽（1963-），女，汉族，江西南昌人，华东交通大学经济管理学院教授，主要从事公司治理与财务管理方面的研究；高军 （1982-），男，汉族，陕西榆林人，华东交通大学经济管理学院会计学在读研究生，研究方向为会计与审计理论。

自从FitzPatrick (1932)展开财务困境预测研究以来，对财务困境预测研究的极大兴趣。财务困境预测的准确度取决于两方面的因素，一是预测模型，二是预测变量。财务困境预测的方法由单变量到现在的人工智能法，在预测方法上有了长足的发展；关于预测变量的选择从最初财务变量发展到现金流量变量，最近非财务变量也进入了财务困境预测研究中。本文就财务困境预测中解释变量的研究历程进行综述。

一、国外研究综述

最初被选择用来进行财务困境预测的解释变量是财务比率。FitzPatrick (1932)研究发现净资产收益率(净利润/股东权益)和股东权益负债比率来判别企业破产。Beaver (1966)考察了29个财务比率在企业陷入财务困境前1~5年的预测能力，发现（营运资金流/总负债）在破产前一年的预测正确率可以达到87%。Altman(1968)选择营运资本/总资产、留存收益/总资产、息税前收益/总资产、股票市场价值/债务账面价值、销售收入/总资产5个财务比率建立判别函数区分财务困境与财务健康公司。Deakin（1972）最先把现金流量比率引入了财务困境预测。Altman、Haldeman和Narayanan (1977)在ZETA模型里用资产收益率(经营收益/总资产)、收益稳定性(息税前利润/利息)、利息保障倍数、资产留存率(留存收益/总资产)、流动比率、资本权益率(普通股权益/总资本)、资产权益率(普通股权益/总资产)7个指标作为多元线性判定模型的变量。Zmijewski（1984）使用净收入/总资产，总负债/总资产和流动资产/流动负债三个比率建立了多元判别函数预测公司财务困境。

Ohlson(1980)率先在财务困境预测中引入非财务变量，最后研究发现公司规模、资本结构、业绩和当前资产变现能力对公司破产概率有显著影响。Platt(1990)建立一个考虑行业特征的财务困境预测模型，证明行业增长对企业失败影响显著。John Baldwin等（2000）应用行业特征、宏观经济和地区变量对加拿大的小企业失败构建财务困境预测模型，其中行业影响的指标有：企业规模/进入行业第一年的平均规模、行业集中度和行业员工流转率等指标，改模型论证了所处地区对小企业成败影响巨大而行业的影响较小。

二、国内研究综述

由于我国对财务困境预测研究开始的较晚，张玲（2000）利用资产负债比率、营运资金与总资产比率、总资产利润率、留存收益与资产总额比率作为解释变量进行多元判别分析。陈晓和陈志鸿（2000）从我国“ST”公司的角度来研究公司财务危机问题，他们通过对1260种变量组合的实验，发现负债/权益比率、应收帐款周转率、主营利润/总资产比率、留存收益/总资产对上市公司财务危机有着显著的预示效应。吴世农（2001）利用选择净资产报酬率、负债比例、营运资产与总资产的比例和资产周转率4个财务指标进行单变量建立预警模型，利用盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债与股东权益比率、营运资本与总资产比和资产周转率进行了多元判别分析。

章之旺（2004）选取2003-2004年度60家财务困境样本和120家非财务困境样本，分别运用单变量和多变量logist分析检验了现金流量信息在财务困境预测中的相对信息含量和增量信息含量，研究发现：我国上市公司陷入财务困境前1年，经营性现金流量的相对信息含量仅次于资产报酬率和资产周转率,其预测效率优于其它应计制会计变量；(2)无论在财务困境前1年还是前2年，现金流量类变量在会计比率的基础上均具有显著的增量信息含量。

非财务变量主要可分为公司治理变量、审计信息、市场信息和股权结构等几类。

蒋秀华、孙铮（2001）使用毛利率、其它应收款与总资产的比率、短期借款与总资产的比率、股权集中系数四个变量建立了Logit预测模型。第一次把公司治理变量（股权集中度）引入财务困境预测模型。

张鸣、程涛（2004）经过统计分析发现审计意见对财务困境预测有一定的预测力。

吴超鹏、吴世农（2005）选择八个财务变量、九个内部治理变量及三个外部治理变量，运用人工神经网络法进行财务状态预测研究发现总资产收益率等财务指标的改善，公司治理水平的提升或投资者保护程度的增强都有助于公司财务康复，反之则将导致公司陷入财务困境；若公司在T年被界定为价值损害型公司，当采用T年和T+1年的数据分别构造“LMBP神经网络模型”来预测企业T+2年的财务状况的五种态势时，则预测准确率分别为55.1%和77.8%；除财务指标外,股票超额收益率、公司治理指数和投资者利益保护指数有助于预测价值损害型企业未来财务状态的变化趋势。

邓晓岚（2006）运用Logistic回归分别检验股权结构、公司治理、市场信息等方面的10个非财务变量对财务困境的解释力。建立的预测指标体系包括营利性、财务杠杆、流动性和资产营运能力四个方面，资产收益率、净资产收益率、留存收益资产比、长期负债比率、资产负债比率、权益市值负债比、流动比率、速动比率、现金流量负债比、经营性现金流量流动负债比、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、总资产周转率14个财务变量；选择股权结构、公司治理、市场信息和审计信息四个方面的10个非财务变量，为股权集中度、国家股比率、高管持股比、年度股东大会出席率、董事长与CEO两职设置状况、董事会规模、股票换手率、已流通股比例、年度累积超额收益率、审计意见。

陈燕和廖冠民（2006）运用Logit模型进行计量分析，发现大股东持股比例、国有股比例、董事会规模对公司财务危机均具有显著影响。其选择衡量股权结构的解释变量为第一大股东持股比例、第二大至第五大股东与第一大股东持股比例的比值、国有股比值、流通外资股比例、公司是否为集体公司作为虚拟变量。衡量高管激励的解释变量为高管人员持股比例。董事会治理水平度量的解释变量为董事会规模、董事长是否兼任总经理的虚拟变量及独立董事比例。

钱爱民、张淑君和程幸（2008）以自由现金流量为基础构建财务困境预测体系，运用十三个自由现金流量指标评价公司的偿债能力、营运能力、收益质量和财务弹性，并运用主成份分析和路基回归的方法对中国机械制造业A股上市公司2002~2006年的数据进行分析。研究发现不同的ST、和非ST公司比例组合的样本预警效果不同，自由现金流量指标体系可以提前两年对公司财务危机做出较为准确的预测。

郑育书和刘沂佩（2008）以台湾上市公司公开的负债比率、流动比率、存货周转率、总资产周转率、营业利润率和现金流量比率等六个财务比率进行判别分析、Logit和Granger因果关系检验，发现负债比率和营业利益率是两个最早期用于判别的领先指标，若仅以这两个指标预测公司的状况，则在发生危机的前一季，其准确率可以高达90%；若加入流动比率、存货周转率、总资产周转率和现金流量比率综合观察，则在危机发生前一季时，预测能力高达95%。

三、评述

财务困境预测的解释变量按来源可以分为财务变量和非财务变量两大类。财务变量按所反映的内容可分为盈利能力指标，财务弹性指标、流动性指标和资产营运能力指标几类。按财务指标来源所属财务报表可以分为，资产负债表比率和现金量表比率。

纵观以上的研究，我们发现在财务困境预测解释变量的选择上，可以分为四派：一派只用财务变量进行财务困境预测如Beaver 、Deakin和郑育书和刘沂佩等；一派财务变量为主加入非公司治理、股权结构和审计信息等非财务变量，如Ohlson、邓晓岚等；另一派以股权结构、公司治理等非财务变量进行财务困境预测如陈燕和廖冠民；最后一类是运用财务比率的衍生比率进行财务困境预测如钱爱民、张淑君和程幸等。

对财务解释变量的选择上还是以传统的利润率等资产负债表比率为主，基于现金流量表的现金流量比率较少。因为现金流量表是基于应计制编制，其在财务困境预测中的信息含量应比按权责发生制编制的资产负债表财务比率高。因为不少的财务困境是由流动性不足导致的。

从研究的数量和预测准确性来看财务指标结合非财务指标的研究已成主流的研究。对非财务变量的选择上主要集中在股权结构，审计信息，股东持股比率等公司治理信息，没有进一步结合经济政策，产业结构和地区限制非财务解释变量。我们建议在以后财务困境预测研究中加入经济政策，行业特征和地区等非财务变量。只有开拓思路，大胆创新为我国的财务困境预测研究添砖加瓦。

参考文献

[1]杨轶，财务预警研究中非财务指标选择综述与评价[J]会计通讯2008，6

[2]张玲，财务危机预警分析判别模型[J]数量经济技术经济研究2000，3

[3]陈晓，陈志鸿，企业财务困境研究的理论、方法及应用[J]投资研究 2000，6

[4]吴世农，卢贤义，我国上市公司财务困境的预测模型研究[J]经济研究 2001，6

[5]章之旺，现金流量在财务困境预测中的信息含量实证研究 [J]中国管理科学2004，12

[6]姜秀华，孙铮 治理弱化与财务危机：一个预测模型 [J]南开管理评论2001，5

[7]张鸣，程涛 审计意见在财务预警中的信息含量[J] 财会通讯 2004，12

[8]吴超鹏、吴世农 基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究[J]经济研究2005，11

[9]邓晓岚，王宗军 非财务视角下的财务困境预警[J]管理科学2006，3

[10]陈燕，廖冠民 大股东行为、公司治理与财务危机[J]当代财经2006，5

[11]钱爱民，张淑君，程幸 基于自由现金流量的财务预警指标体系的构建与检验[J]中国软科学 2008，9

[12]郑育书，刘沂佩 企业失败预测模型研究来自台湾的证据[J]管理科学2008，8