陈　东　徐　炜

危机深重

2008年3季度全球经济减速特征更为明显，除了美国2季度经济增长有所反弹外，欧、日等主要发达经济体都出现了颓势，与此相对，新兴市场经济体也大都面临着经济增速显著下滑的风险。IMF将今明两年全球经济增长预期分别调至3.9%和3.7%，低于该组织在7月发布的《世界经济展望》报告中预测的4.1%和3.9%。

受最新数据以及美国金融市场危机爆发的影响，对于全球经济的未来趋势，越来越多的机构的看法转向悲观，尤其是雷曼兄弟、美林、AIG事件严重损害了投资者的信心。

这是黎明前的黑暗还是严重衰退的开始？对于这个问题，大部分投资者已经转向悲观。

全球经济面临衰退风险，有什么力量能够从悬崖边将其拉回？在对全球经济开始恐慌的时候，是否忽视了经济体系中内在的稳定机制？我们认为这一机制可能是：回升的美元、回流的资本以及政府的干预，而这三方力量能否起到稳定美国资产价格和金融市场的作用，直接关系到本次全球经济周期的调整深度，或者说，这是避免全球经济进入严重衰退的最后努力。

资本潮流开始逆转

在经济下行周期中资本潮流已经逆转，为政府加强干预提供了条件。我们观察到2008年2季度以来，新的资本潮流已经形成：做多美元、做空商品、做空新兴市场。这种新的变化为发达市场国家与新兴市场国家政府对经济以及金融市场进行干预提供了条件。对于美国而言，政府的干预与美元回升以及资本回流互为条件，美国开始非常依赖相对强势的美元，如果以美元为中心的金融体系出现问题，美国政府的救助措施也必然失效。

新兴市场国家宏观政策也将陆续转向刺激经济增长。目前，发达市场经济体已经普遍采用刺激或救助经济的措施，但在新兴市场主要经济体中，中国是第一个采取降息的国家，可以预见，下阶段通胀压力进一步消退后，新兴市场国家将陆续采取刺激内需的宏观政策，在一定程度上能够缓解中国外需下降的冲击，在全球经济再平衡过程进入后半阶段时，对于中国的痛苦影响将有所减弱。

超预期的严寒

2007年10月16日至今的全球主要股票市场的基本趋势都是大幅下跌，平均跌幅在20％－30％之间，中国与越南跌幅最大，分别为62％与53％。

虽然在中期报告中对下半年的市场环境判断是“大约在冬季”，但三季度A股市场的大幅下跌，明显超出了在中期报告中的估计幅度。

目前看，对全球经济的悲观预期与严重缺乏的流动性相互影响，促使估值水平向熊市状态靠拢，而负财富效应的加强，也导致了价格体系的崩塌。

随着对通胀风险的减弱，经济增长减速的信号越来越多，对增长的担忧成为市场的主要困扰，其主要集中于三个方面：一、全球经济可能陷入深度调整或者衰退；二、中国房地产市场的风险释放；三、居民真实消费已经受到抑制，实际处于萎缩过程中。这三个方面对出口、投资、消费都形成重要影响，因此，对于企业盈利增长的担心成为压制市场做多动力的重要原因。

A股市场估值吸引力明显上升

目前从国际市场估值比较角度看，A股市场的估值水平PE已经基本与新兴市场接轨，PB水平略高，但也低于印度、菲律宾等国，而AH股加权溢价水平也已经跌破10％，接近历史低点。我们认为A股市场的估值水平已经比较具有吸引力。

如果将2005年沪深300指数923点作为合理估值的起点，经历2006至2008年三年的业绩增长为208％，假设指数随业绩增长而增长，不提高估值水平，则对应1922点，距离目前沪深300点位已经相当接近。而由于沪深300指数样本变化的因素影响，目前动态PE估值水平已经处于2005年区间，甚至略低。

而从PB角度考虑，似乎目前2倍左右的动态PB水平高于2005年1.84倍，但应该注意到ROE水平已经从2005年的12％，提升到2008年的16％，并且当沪深300降至1750点时，PB估值也与2005年接轨。

A股市场跌破2000点后，估值水平开始进入熊市估值区间，同时，隐含了对未来经济“硬着陆”的预期。

供求关系的“硬伤”

在去年三季度，充裕的资金面似乎能够长期支撑严重高估的估值水平，而现在看来，严重的流动性危机似乎要将估值水平拖入长期低迷的状态。

A股市场一直是一个相对封闭的市场，由于发行审批的限制以及充裕的居民储蓄，使市场大部分时间处于需求大于供求状态，这是二级市场估值水平长期较高，申购新股套利资金规模庞大的重要原因，但股改后，限售股的解禁正在打破原有的平衡，尤其是产业资本在二级市场的定价权增加，这深刻影响A股市场的估值体系，目前正在经历这一过程。

股改限售解禁：小非冲击持续

根据中证登公司的统计，股改限售股总体为4,636.91股，已经解禁部分占23.37%，其中大非解禁占比17.05%，小非解禁占比56.55%。在小非解禁部分中已经出售43.9%，占全部小非数量的25％左右。

从7月与8月的情况看，大非减持明显收缩，但小非减持力度并没有缩小。从长期看，大量未减持的小非将成为压制市场估值水平的重要力量。而目前管理层对这一问题出台大宗交易、可交换债券等缓解方案难以起到明显的效果，但属于积极的尝试。

首发、再融资限售解禁：

可能加大供给压力

新老划断后，新发行的上市公司，其限售股也陆续进行流通期，这些首发限售股不同于增发配股，其成本通常也比较低。虽然大部分新股已经跌破发行价，但不能排除首发与再融资限售股解禁后减持的可能。

从目前数据看，首发限售的主要影响时间在2008年，进入2009年其解禁总量与股改限售股相比，规模还是相对较小。

四季度A股市场展望

美国金融市场危机恶化，导致全球经济衰退局面的出现，成为投资者最为担心的问题。与此相应，A股市场在悲观预期与流动性压力下，估值水平迅速下移，负财富效应得到强化，使市场情绪陷入低谷，市场预期开始向最为悲观的情景靠拢，估值水平也与2005年熊市期间相当接近。

但正如前文的分析，我们注意到一些平衡性因素和稳定性机制已经开始出现，美元回升、资本回流、政府果断的干预措施，有助于如果其继续发挥作用，2009年的全球经济可能并不过度悲观，目前A股市场估值水平已经隐含经济“硬着陆”预期，如果未来全球经济出现稳定期，估值与基本面之间的背离将被大幅修正。

我们三个方面的变化对未来A股市场趋势形成重要影响：

一、市场政策面变化。市场政策面已经转向积极，未来依然可能出台进一步的积极政策；

二、中国提振内需的政策。我们预计在17届3中全会后，宏观政策将进一步转向积极；

三、全球经济周期的调整深度。主要的不确定因素是全球经济周期的调整深度，其关键取决于美国资产价格与金融市场的稳定。

市场政策与宏观政策主要影响中期波动，全球经济周期的调整深度决定资本市场的长期趋势，另外，限售股的供给压力对市场的压制性影响将持续到2009年，这需要一个较长的消化过程。

对于四季度而言，我们认为笼罩A股的迷雾正在慢慢消散，未来一段时期尽管仍会遭受经济下滑的冲击，但从市场政策与宏观经济政策角度看，都有向积极方面转化的确定趋势。

同时，A股市场的估值水平持续的回落也已在一定程度上为经济的减速做好了缓冲，沪深300隐含回报率已经达到2005年水平，如果利率继续下调，相对的吸引力将再度提升。

虽然市场产生趋势性转折的时机还不充分，但市场的估值水平已经对未来经济经济以及盈利能力的下降给予了回应，给市场带来了严寒环境，但未来的风险也已经相对清晰。

一旦美国资产价格与金融市场趋于稳定，经济触底的前景就会相对清晰，这亦可当作A股市场的先行信号。

总体而言，今年底看国内市场政策与宏观政策的积极变化，明年看全球经济周期的变化。

建议关注三类行业

受益于弱周期特点以及内需扩张趋势的防御型行业

虽然在市场快速下跌过程中，防御型行业也有明显的补跌情况，但从去年10月至今，医药、主要消费等行业指数比沪深300指数少跌10－20个百分点，在经济处于下行周期阶段，这些行业的避险作用依然不可忽视。

此类行业主要包括：主要消费品、超市、软件及互联网、旅游、医药。

受益于产业政策持续推动的瓶颈型行业

由于一些行业处于经济结构型瓶颈部分，积极的产业政策将持续推动这些瓶颈行业的发展，这些产业政策与经济周期关系并不明显。

此类主要包括：铁路、轨道交通建设、节能环保、新能源设备。

受益于刺激经济力度加大的周期性投资品行业

政策传递出的积极信号将有助于缓解对经济过度下滑的忧虑，后续的货币和财政政策仍有望继续出台以刺激经济，我们认为投资敏感性行业会在一定程度上获得需求的支撑。

综合考虑外需、内需以及成本下降因素，目前值得提前关注的重点行业是机械设备行业。

（作者供职于国金证券研究所）

编辑：李成军lcj0577@gmail.com