并购动因

蒙牛发展迅速，对资金的极大需求无法通过其他途径满足

蒙牛乳业集团成立于1999年1月，总资产达60亿元。蒙牛乳制品生产能力达330多万吨/年。截至2005年年底，主营业务收入由0.37亿元增加到108亿元，年均递增158％；净利润由53万元增加到4.56亿元，年均递增208％；主要市场占有率达到30％以上；乳制品出口量全国第一。

然而当蒙牛小有成就、呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却使蒙牛面临会坐失崛起良机的局面。如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资。

2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先蒙牛研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这条融资渠道自然行不通。同时它们也在寻求A股上市的可能，但是对于一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。

蒙牛也尝试过民间融资，但最终都没能如愿。

2002年初，股东会、董事会打算上香港二板。但香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难，也不是一个好的路径。

这样，蒙牛的种种融资路径均被封死。

私募基金找到蒙牛

正在蒙牛一筹莫展之时，2001年底，摩根士丹利与鼎晖通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。摩根等建议其不要去香港二板上市。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

创办内蒙古蒙牛并担任董事长兼总裁职务的牛根生对摩根与鼎晖提出的私募建议，曾经咨询过很多专家，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东（现任其执行董事）。眼看到手的利润要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路(事实上，在这之前朱东已向蒙牛提到过香港主板的优势)。这对私募投资者是一个很大的支持。

投资过程

首次引资股权重组

① 海外壳公司股权结构。2002年6月，蒙牛与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，占蒙牛32％的股份；同时，摩根士丹利在开曼群岛注册了China Dairy（下称“开曼公司”）。

2002年9月，蒙牛的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛（BVI，在英属维尔京群岛注册的海外离岸公司）。同日，蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。这是摩根士丹利等在境外注册的几家壳公司中最重要的两家。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50％的股权，而作为开曼公司全资子公司的毛里求斯公司，也随即设立。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得了该公司90.6％的股权和49％的投票权。根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。因此，蒙牛与金牛、银牛系在开曼公司的投票权是51％∶49％；股份数量比例是9.4％∶90.6％。

② 海外壳公司收购蒙牛股份。开曼群岛公司以战略投资者提供的2597.37万美元认购了毛里求斯公司的98％的股份，毛里求斯公司又利用此笔资金从蒙牛的法人股东和部分自然人股东手中收购了其66.7％的股份，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

③ 外资与蒙牛管理层的协议。第一，如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将控制蒙牛股份60.4％的绝对控制权(其中，60.4％＝90.6％×66.7％)；第二，如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛占开曼公司的51％的股权。

2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务(事实上，从2002年底的16.687亿元，到2003年底的40.715亿元，蒙牛的销售收入增长了1.5倍)。2003年9月19日，蒙牛系的A类股全部转化为B类股，持有开曼公司51％股权和投票权。蒙牛系持有蒙牛股份的股权为67.32％(67.32％＝51％×66.7％+(1-66.7％)，外资持有蒙牛股份为32.68％(32.68％＝49％×66.7％)。

二次增资

获得第一轮投资后，蒙牛乳业的业绩增长速度令人惊讶。2003年，蒙牛乳业实现净利润2.3亿元。而迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大，三家机构再次通过“可换股文据”向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。约定未来换股价格仅为每股0.74港元。不但如此，摩根士丹利更与蒙牛管理层签署了业绩对赌协议，双方约定，2003～2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不低于50％，否则公司管理层将输给摩根士丹利等一笔巨额（6000万～7000万股左右上市公司股份），这就是说，如果蒙牛没有实现高速增长，公司将被投资方完全控制。而如果能够连续三年增长50％，摩根士丹利等就拿出一笔自己的股份奖励给蒙牛管理层。

9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的80010000股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了96000000股蒙牛股份，对蒙牛股份的持股比例上升至81.1％。以上收购款项的资金其实最终都是来自二次增资资金。

蒙牛上市

2004年6月，蒙牛乳业在香港主板成功上市。三家机构共发售3.5亿股，获得206倍的超额认购，这给蒙牛的融资故事画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持35％。

2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。这样的变化调整，无疑大大减轻了蒙牛的发展速度压力，使其管理层能够根据市场实际情况做出发展决策，而不必为了实现超速增长，仓促打响收购其他竞争对手的并购战。

总之，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元。上市的时侯共出售了1亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股（未计入其帮助金牛出售的6261万股），套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550％。

对此，有人认为摩根等投资方赚得太“狠”，其与牛根生为首的蒙牛管理团队签订的“对赌合约”使资方处于进攻退守的有利局面，若蒙牛成长达不到预定要求，那么他们可以控股蒙牛，若蒙牛成长得好，他们退出时则赚得盆满钵溢。

然而实际上，这种说法是对境外投资机构片面质疑。在这起私募案件中，双方很好地实现了共赢。

对于蒙牛来说，除了企业发展急需的资金以外，摩根等私募投资者给蒙牛还提供了两大方面的增值服务。

首先，私募投资者为蒙牛上市作好了准备工作。摩根等进来后，帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。投资方有效地利用了他们对重大决策的否决权，比如蒙牛曾考虑过的一个偏离主营业务的提议，就被私募投资者劝阻。

另外，蒙牛在香港上市的整个过程也主要由私募资金来主导。蒙牛管理团队知道私募资金与他们利益一致，且具备他们所不具备的专业能力，故对摩根等的运作相当放手。私募资金的品牌以及他们对蒙牛的投入让股市上的机构投资者更放心。私募投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。

此外，私募品牌入股蒙牛也帮助提高了蒙牛公司的信誉，在融资过程中，摩根的品牌可谓是对蒙牛最大的吸引，摩根等投资银行在中国私募市场中的确把他们的投资银行品牌效应打到了极致。摩根在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有帮助。私募投资者退出蒙牛时出售的股权被一批国际一流机构投资者接手，为蒙牛将来再融资打下了良好的基础。