胡光志　方桂荣

摘要：投资基金信息披露制度在保障基金业的健康发展方面有着举足轻重的作用。信息披露有自愿性和强制性之分，强制性信息披露代表着立法的介入。就中国投资基金市场的现状而言，确立强制性信息披露无疑是一种明智的选择。中国自一开始起即十分重视投资基金信息披露制度的建设，但是就目前的情况看，中国投资基金信息披露制度依然存在一些比较突出的问题。研究这些问题并寻求完善投资基金信息披露制度的新路径，是中国经济法学界面临的又一个课题。

关键词：投资基金；信息披露；证券执法

基金业的发达是现代市场经济国家存在的普遍现象。而在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司的情况下，要有效地防范利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵等行为，就必须加强投资基金业的信息披露，强化信息披露监管。信息披露制度的根本目的在于通过设定投资基金相关主体的信息披露义务以及赋予国家有关部门的信息披露监管权，以减小或消除投资者和基金管理公司之间的信息不对称，尽可能地防止损害投资者利益的行为发生，充分发挥市场自发选择机制的功效。

一、建立投资基金信息披露制度的必要性

披露，英文为disclosure，又可译为“公开”、“公布”等。信息披露就是在有价证券的发行和流通市场上，为满足投资者进行恰当的投资判断，而对证券发行者的项目状况、财务状况和经营状况等信息进行公开的过程。

信息披露有自愿性信息披露和强制性信息披露之分。前者是由代理人自愿或与委托人谈判而选择的信息披露方式，包括披露的内容、披露的时间与披露的具体方法；后者是通过立法强制相关主体按法律规定的要求公开有关信息。然而，在证券市场上，信息披露到底采用自愿还是强制披露方式存有较大争议。有学者在研究强制性信息披露与市场价格之间的关联关系后认为，证券业应采用自愿性信息披露。斯蒂格勒(George Joseph Stigler)在1964年《政府对证券市场的管制》一文中，认为强制性信息披露制度对公开发行股票的价格没有明显的影响。本斯顿(George Benston)于1973年研究了美国强制性财务信息披露对二级证券市场的影响，同样得出强制性信息披露制度对股票价格没有明显影响的结论。后来有人(Easterbr00k＆Fischel)在1984年甚至主张，由于强制性信息披露在现实中根本无效因而没有存在的必要。LouisLoss于1988年认为强制信息披露无用，“公平披露”的目标也是不适当的。Grossman和Hart在1980年，Grossman和Milgram在1981年提出，如果披露是无成本的，公司就有激励自愿披露信息。但是在信息披露有成本的情况下，Jo－vanovic和Dye各自于1982年和1986年证明，只有业绩显著大于一定水平的公司才有动力披露真实信息。Romano在1996年认为，现行的信息披露管制政策已成为公司的束缚，应该允许公司自行选择所要披露的信息。她还认为应该给予公司选择管制体制的自由，使公司能在各州的法律或世界其他国家的法律框架中自由选择信息披露体制，这有助于消除一国法律的“管制垄断”。这样，公司就能根据自身情况选择最优的披露框架。Choi与Guzman在1996年也持有类似的观点。针对强制信息披露无效论，信息披露制度修正学派认为强制性信息披露制度是必要的。如福斯特(Foster)1980年认为，信息的自愿披露会导致外部效应，主要包括信息披露时间所导致的外部性和信息披露内容导致的外部性。格拉德斯通(Gladstone)1932年指出：“一切要做的就是披露，显露出来的欺诈是没有杀伤力的。”大法官布兰代斯(L.D.Brandies)则更形象地比喻“披露是医治社会的良药，就如太阳是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察”。

客观地说，在自愿性信息披露和强制性信息披露之间的是非争论没有停止过。然而，正如波斯纳(R.A.Posner)在：1977年出版的《法律的经济学分析》一书中所指出的那样，当交易成本很低时，法律主张将资源所有权的分配留给市场决定，但当交易成本很高时，法律倾向于决定由政府干预这种分配。在证券信息的供给、披露和传递过程中，市场机制下的交易成本是很高的，因此，通过强制性信息披露，可以大大节约投资者的信息搜寻成本以及为达成合适的自愿披露契约而产生的成本。

在投资基金市场中，基金管理人在披露信息时，倾向于披露对自己有利的信息而不愿将对自己不利的信息准确、及时地披露。阿德麻蒂和普雷德勒(Admati＆Pfleiderer)2000年建立了一个模型来对上市公司的信息披露进行研究，发现公司在选择最佳信息披露时是非连续的，存在信息价值的规模经济，当有利的信息精度超过一个临界点时才会予以披露，因为这样更有利于提升公司的价值。同时，该模型也揭示，政府对公司信息披露的适度监管有利于保护投资者的利益和提高社会的整体福利。同理，为维护信息公平，提高信息效率，确保投资者的信心和利益，实现资源优化配置，必须也只有依靠监管力量才能促进信息的完全性和对称性，降低信息成本和减少信息失灵。因此，充分、及时的信息公开和运用，也就成了投资基金市场监管职能的贯彻以及建立高质量投资基金监管体系的前提。这样，通过政府对基金管理人制定信息披露的标准及方法是必要的，以此保证必要的信息能够及时、完整地予以披露，防止信息披露的延迟以及披露的过度频繁。事实证明，在世界各国基金行业的实践中，信息披露更多的是法律的强制性要求。对投资基金而言，信息披露的控制权掌握在基金管理人手中，信息披露水平是由基金管理人决定的。如果对于基金管理人而言最优的信息披露水平与基金投资人要求的信息披露水平是一致的，那么就无需外部约束来进行强制信息披露，否则强制信息披露就是必须的。笔者赞同这一观点，认为投资基金需要强制性信息披露，而且需要由立法来建立统一、有效的强制性信息披露制度。

二、中国投资基金信息披露制度的形成

尽管中国投资基金业起步较晚，但发展速度较快，有关信息披露的法律制度建设也一直为人们所关注。最早涉及投资基金信息披露的文件，见于中国证监会1997年发布的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第三号——证券投资基金招募说明书内容与格式》。1999年，中国证监会发布了《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号——证券投资基金信息披露指引》(以下简称《指引》)，2000年又发布了《关于证券投资基金信息披露指引的补充意见》。

2004年6月1日，中国《证券投资基金法》(以下简称《基金法》)正式实施。该法以基本法的形式对投资基金披露的准则、内容、程序以及法律责任等作了较为全面的规定。为了积极配合该法的实施，中国证监会当月连续发布了几个投资基金信息披露

的新规则，包括《证券投资基金信息披露管理办法》(以下简称《管理办法》)、4个《证券投资基金信息披露编报规则》和4个《证券投资基金信息披露内容与格式准则》。这些法律法规的出台，一方面反映了投资基金信息披露工作在整个配套法规体系中的重要性及监管机关对基金信息披露的重视程度；另一方面，也表明经过几年实践的中国投资基金业将因此迈入新的历史发展时期。

同以往的信息披露相比，新规则呈现出以下几个方面的特点。

第一，《管理办法》将信息披露义务人限定为基金管理人、基金托管人和召集基金份额持有人大会的基金份额持有人的主体。这较以前的《证券投资基金信息披露指引》规定的基金管理人、基金托管人、发行协调人、基金发起人、上市推荐人更加规范和科学，与实践中的做法相符合。信息披露义务主体的相对集中并对各项信息披露事项责任人的明确界定落实了信息披露责任，便于监管部门的监督和法律责任的追究，充分保障了全面、及时的信息披露，保护了基金投资者的利益。

第二，扩大了信息披露的媒介。《指引》将信息披露的媒介限定为证监会指定的全国性报刊，但实践中各基金管理人已经将在报纸上公告的信息也同时在公司网站上作了披露。随着网络科技在人们日常生活中日益广泛而便利的使用，网站已成为人们了解基金信息的主要媒介之一。《管理办法》顺应了这种实践要求，而且将篇幅较长的基金合同、托管协议、更新的招募说明书、基金半年度报告、基金年度报告披露在公司网站上，节约了基金运作成本，提高了信息披露效率。

第三，加强了信息披露的内容。根据《管理办法》第15条规定，开放式基金需至少每周公告一次基金资产净值和基金份额净值，换句话说，开放式基金净申购和赎回情况可以缩短至每周跟踪。而在此以前，开放式基金的规模变化只能通过季度跟踪。由于开放式基金的管理绩效与其流动性管理关系较为密切，如果短期内发生了较大的申购和赎回，必然会较大程度地影响开放式基金的净值水平，从而直接影响投资者的交易成本和回报率。通过这样的规定，更透明的基金申购赎回情况跟踪将有助于投资者更为理性地投资，同时也有助于规范基金投资策略的稳定性。在新的信息披露规则中，新增了季度报告的披露要求，用于替代以往的季度投资组合公告。除了格式要求接近于半年报和年报外，对披露的内容也要求大量增加。季度报告中15个工作日的披露迟延时限，更有助于基金信息公开的及时性和有效地监督基金的投资运作与申购赎回。季度报告中还增加了基金的比较基准与同期净值增长率的比较，这样基金投资者便能更准确地评价基金的管理绩效，同时，也使基金管理公司能准确定位基金产品的投资风格和投资策略，在制度上规范基金管理人的投资行为。除此之外，季度报告还要求披露基金管理团队、基金经理情况，要求披露总份额变动情况、总申购额和总赎回额，使基金的申购赎回运作更为公开透明。在季度报告、半年报和年报中要求披露持有人户数、持有人结构和份额变动情况，即期初和期末数量以及期间流量的变化。此前，以上内容都是各基金秘而不宣的，特别是在发行困难的情况下，一些基金为了追求短期的发行规模，基金的持有人机构化情况较为严重，基金规模的存量相当不稳定，有时会严重干扰投资者对基金的投资判断。《管理办法》还增加了临时披露的法定事项，如基金份额持有人大会的召开、提前终止基金合同、基金扩募、延长基金合同期限、转换基金运作方式、基金份额持有人大会的召开、提前终止基金合同、基金扩募、延长基金合同期限、转换基金运作方式等，这些明确的规定将日常实践中的做法加以法定化，便于操作。

第四、增加了信息披露法律责任的规定。为了保证《管理办法》的正确执行，该办法明确规定了信息披露义务人在不同违法事由下应当承担的法律责任，规定了对违反信息披露义务的责任人可以援引《基金法》的有关规定追究当事人的法律责任。对于信息披露活动违反《管理办法》或者未建立健全信息披露管理制度的，证监会有权责令改正，处以警告，并处罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处罚款，情节严重的，暂停或者取消基金从业资格。这不仅有利于监督信息披露法律规定的执行，而且在立法技术上符合法律规范的逻辑构成，将信息披露的行为模式和法律后果统一在一个规定中。为了更好地保护投资者的利益，将违反信息披露的民事责任优先于行政责任及其他责任是证券投资基金法的一个亮点。证券投资基金法第99条规定，违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。这就是民事责任优先的体现，它有利于保护投资者利益、维护证券市场稳定发展和捍卫法律的权威。

三、中国投资基金信息披露制度的不足

尽管中国投资基金信息披露制度有了较大的发展，而且在规范基金的信息披露、保护基金持有人的利益等方面发挥了应有的作用，但在实践中，仍然存在着一些问题。揭示这些问题、剖析这些问题是完善中国投资基金信息披露制度认识论的前提。

首先，投资基金信息披露制度的时效性差。根据现行规定：基金的年度报告需在会计年度结束后90日内编制公布，半年度报告应当在前6个月结束后60日内编制完成，投资组合公告需在截止日后15个工作日内公告，这就使基金的信息披露存在很长的滞后期。即便如此，也很少有上市公司能做到这一点。如目前许多上市公司年度报告在股东大会1～2天前甚至会后才见报的现象十分普遍，股东们如何能够有充分的时间认真研判公司财务状况业绩，并由此决定自己的投资行为，或者在股东大会上对报告进行“审议”呢?除此之外，诸如公司在发生董事长及管理人员调动等重大事件几个月后才见公告等信息披露不及时的现象也比比皆是。比如，深圳地区某公司原基金经理已经于2006年12月4日办理离职手续离开公司，而该公司没有及时披露相关信息，直至2007年1月19日监管部门追查时，才进行公告。

其次，基金风险披露和费用披露的规定不够健全。在基金投资中存在两种风险：一是基础金融工具的风险，如股票、债券、外汇等本身存在的风险；二是基金投资的风险。基金资产投资运作的风险收益均由投资者承担，当基金管理人从事高风险的投资时，如果失败，损失也主要由投资者承担。在投资者对基金风险毫不知情又缺乏监督的情况下，基金管理人在自身利益的驱动下，可能从事高风险的冒险性投机和违规活动，从而使基金投资者不能获得预期收益或承担过高的投资风险。因此，基金风险的披露对投资者决策至关重要。目前中国对基金的风险披露要求过于宽泛，而基金投资组合的风险对基金的业绩将会产生极大的影响，这使基金投资者无法对不同基金的真实业绩进行有效比较。一方面潜在的基金投资者可能因风险信息的缺乏而退出基金市场；另一方面基金投资者因不能有效分辨基金管

理人的优劣而使基金资源无法有效配置，同时也可能使投资者面临不确定的风险而遭受损失。因此，中国应该强化基金风险披露标准及要求，对一些主要的风险指标采取量化披露或图表披露的方法，使投资者对基金的风险有比较客观的了解。

美国非常重视披露基金及基金运作人的有关成本和费用，包括交易费用和成本说明。在每一报告期内，依据相同的方法，计算出每一次投资的成本和业绩。从基金持有人角度看，基金的持有者希望支付最小数额的管理费用。这是因为费用直接冲减基金的资产，降低基金的净资产，相应减少基金持有人的投资回报。但基金的持有人无法有效地监督基金管理公司收取的管理费用是否与之提供的服务匹配。因为在现实中，投资者通常最关心的是基金的收益率、服务水平等信息。由于基金的收益率是扣除各种费用后的数据，所以投资者一般不会单独考虑费用的有关信息。投资者在有关资料中看到的基金收益率一般都是扣除各种费用后的数值，也就是说，收益率已经隐含了费用信息。正是利用这一信息的隐蔽性，很多基金管理公司肆无忌惮的多收或乱收服务费，导致基金投资者无辜承担了过高的不合理的费用。目前，中国对成本费用的信息披露仅仅局限于管理费、托管费、交易费、中介机构费，对证券投资基金的每一次投资的业绩成本、不同投资品种的成本收益等信息存在严重的信息披露不足。有鉴于此，要求基金管理公司尽可能地公开基金运作中各种成本费用的支出情况，这些费用同基金收益的相关性和匹配性的信息显得尤为重要。只有对成本费用的信息进行充分披露，才能迫使基金管理人最大限度的降低运作成本。

再次，投资基金信息监管执法不严。制度并不是纸上谈兵，静态的制度规范只有在人们能动的活动中才会表现出生命力。在此意义上，制度本来应当包含其实现机制、实现路径和实现效率。在投资基金信息披露制度运行中，如果执法不严，那么就不能期望有效遏制信息披露中的违法违规行为。达欧克等在研究1998年底已建有证券市场的103个国家或地区的情况后发现，发展中国家虽然80％设立了禁止内幕交易的法律，但只有23％的发展中国家有过起诉内幕交易的案例，内幕交易法律执行情况在发展中国家普遍不容乐观。达欧克等的结论表明发展中国家的证券市场因内幕交易执法不严融资成本平均上升了5％，这些国家的资信等级也因此而有所降低。相反，另外一些学者的研究发现在信息披露标准不高，但执行比较严格的国家，比如德国，反而出现了高质量的信息披露。一些学者甚至提出，对于俄罗斯、捷克等转轨国家的证券市场而言，严格执法相对于完善立法更重要。严格执法的目的是增强对市场主体行为的约束力，增加违法违规者的成本，使其因违法违规而获得的可能收益无法弥补其成本，从而使市场主体避免“不敢为、不能为、不愿为”违法违规行为。目前中国证券市场各类不规范行为，尤其是证券信息披露、信息传递和信息运用方面的不规范行为比较严重，已经成为阻碍证券市场进一步发展的“腐蚀剂”。虽然一些券商因违法违规而受到相关部门的调查，但真正受到惩处的却屈指可数。总之，中国证券投资基金业的有序发展，在任何情况下都要以法律和对法律的严格执行为保障。法律规定得越科学、越完整、越具体和越有操作性，执法越严，对违法行为纠正越及时，行业的发展就越健康。

四、完善中国投资基金信息披露制度的思考

分析中国投资基金信息披露制度的最终目的，在于为投资基金信息披露制度的完善寻求合理的方案。针对中国投资基金信息披露制度存在的主要问题，笔者认为，我们应当从以下几个方面着手考虑除弊革新。

(一)进一步完善投资基金信息披露立法

基金业是一个不断发展的行业，基金品种日益增多，业务不断创新。相对而言，既有基金信息披露的规范总是变得滞后。因此，完善投资基金信息披露立法是投资基金信息监管的永恒主题。从目前情况看，完善投资基金信息披露立法，应着重做好以下工作：第一，进一步强化中介机构在信息披露中的责任。除了规范基金管理公司的行为外，还要特别注意规范证券中介机构的行为。证券市场中介机构在证券投资基金信息披露中有着独立审核、严格把关的外部监督作用，同时他们是收集、传递、存储、评价以及促进信息交流的桥梁和纽带，在信息披露中有着及其重要的作用。中介机构在信息披露中应严格遵守职业道德、从业准则和市场规则，保证自身职业立场的独立、客观和公正。同时，应制定和完善相关的法律法规，提高中介机构提供虚假信息的机会成本，规范证券市场中介机构在信息披露中的行为。强化中介机构的责任对于提高投资基金信息披露的质量，包括提高信息披露的真实性、合法性与时效性，无疑具有重要的意义。第二，修改有关信息披露及时性的规定。鉴于目前的信息披露制度具有很强的时滞性，而证券市场瞬息万变，大部分投资人进行的是短线操作，具有很强的投机性，可以考虑将15个工作日改为3～5个工作日。第三，制定更为细致和严格的信息披露标准。除了考虑在国家立法中进一步细化信息披露标准外，还可考虑充分发挥行业协会的作用，由行业协会针对不同的信息制定专门、详尽、普遍适用的披露规则和标准。第四，投资基金立法中，要继续增加信息的可理解性。因为很多投资者(特别是个人投资者)的投资知识非常有限，面对过于专业化和繁琐化的语言，他们会一筹莫展，从而打击他们的投资热情。为此，披露的信息尽量使用通俗易懂的语言，同时也可以引入各种图表，以便投资者进行比较分析。第五，立法要注意参照和学习国际通用标准，与国际接轨。比如，美国的投资管理与研究协会(AIMR)所制定的业绩表现披露国际标准(Global Investment Performance Standards，AIMR－GIPS)已越来越多地为全球基金业所采用。AIMR－GIPS标准的披露原则为基金业绩表现的规范提供了模板，以通用准则对中国基金业绩披露进行规范将有利于加快中国基金业与国际基金业接轨的步伐。总之，只有进一步完善基金信息披露立法，才能解决目前基金信息披露中不清晰、不规范的状况，提高基金业信息披露的质量，使基金信息披露规范化、法治化。

(二)进一步发挥网络信息传递的积极作用

相对于传统媒体(如报刊等平面媒体及电台、电视台等)，网络参与证券信息传递在全世界都是一个新生事物。由于其所具备的便捷性、实时性、经济性等特点，网络信息传递在证券信息传递领域得到了广泛应用。中国专门的财经证券类网站大量涌现。上市公司、证券公司甚至传统证券媒体也开始通过网络传递证券信息。2002年初证监会发布的《关于新股发行公司通过互联网进行公司推介的通知》要求必须进行网上路演和招股说明书的网上披露。几乎所有的证券公司都有自己的公司网址供投资者访问。而大部分专业证券类传统媒体，如《中国

证券报》、《上海证券报》等也都建立了自己的独立网络域名，投资者可以通过访问这些传统媒体的网络获得或搜索证券信息。在网络证券信息传递方面，证监会也起到了良好的表率作用。2002年3月，中国证监会网站(hup：／／www.csrc.gov.cn)全面改版，各类证券监管方面的信息都能第一时间在网上披露。应该说证券信息传递已经成为互联网发展最为迅速的领域之一。为此，中国必须从以下几方面改进网络证券信息的传递机制：第一，尽快对现行网络证券信息传递的法规进行修改补充，并制定具有前瞻性的网络证券信息传递规则；第二，尽快在证券监管机构中建立专门的网络信息监管部门；第三，由于网络技术的发展与运用非常迅速，所以中国证券监管机构应及时更新技术，监管人员应不断更新知识和技术手段，同时应吸收更多的高水平网络技术人员充实监管队伍；第四，应进一步强化网络信息监管领域的国际交流与合作，借鉴国外先进的监管方法和手段，加强跨境证券信息监管合作。

(三)切实加强投资基金信息监管的执法力度

正如美国学者考特和尤伦所言，提高执法能力，使遭受拘捕、判罪和处罚的概率提高到与提高惩罚的严厉程度一样，对所有人包括一小撮最有可能犯罪的人都具有可置信的威慑效应。在美国，自2003年9月以来，SEC陆续对包括Bank of America、Strong Capital Management、Putnam Investment Man－agement、Massachusetts Financial Services等著名的资产管理公司或证券公司在内的20多家违规机构及这些机构的违规人员采取法律行动。制裁措施包括谴责、停止侵害、返还违法所得、罚款、暂停或终止资格、禁止从业等。SEC还提起一些民事诉讼或与州检察长一致采取法律行动。SEC采取行政诉讼时，被告常常要求和解，同意减轻处罚和以公开其违法事实为条件来节省开支并缩短审理时间。作为和解的条件，SEC一般要求被告同意公布其违法行为。和解结案，被告通常需支付巨额款项，如Massachu－setts Financial Service支付3.5亿美元、Bank of A－meHea支付3.75亿美元、Strong Capital Management支付1.4亿美元、Alliance Capital Management支付2.5亿美元。这些款项，一部分作为罚款，一部分用于补偿投资者损失。除采用前述措施外，SEC通常还要求违规公司聘请外部专业机构，提出加强内部控制和公司治理的措施。中国加强基金业执法力度势在必行。要提高基金信息监管机关的执法能力必须做到转变信息监管观念，切实提高信息监管执法的主动性和积极性；增加信息监管人力配备；提高信息监管人员执法水平；扩大监管执法权限；提高监管技术水平；加强各部门间的执法合作。

(四)加强对基金公司管理人员和基金投资者的教育

目前基金公司信息披露存在的种种不规范现象很大部分是由于基金公司的法人代表和有关经营者没有真正把自己看作是资产、资源的受托者，只是把自己看作是资产资源的主人，只注重自身利益的追求，没有真正树立起保护基金投资者的责任感和意识。基金公司董事长、董事、监事会成员应该加强有关证券和基金法规的学习，只有他们的法律意识提高了，公司自律才会加强，公司信息披露才会走上正轨。同时，要重视总会计师的作用。事实告诉我们，有些公司经营不善、投资失败、严重亏损都是与对总会计师的重视不够有关。除此之外，作为基金公司的管理人员，还应掌握有关国际、国内财务方面的知识。

相对于机构投资者而言，个人投资者在基金信息运用方面受到许多客观和主观因素的限制，因而在信息运用方面会产生许多偏差。客观因素表现在：市场风险的承受力普遍较弱；缺乏足够的投资知识、技能和经验。主观因素表现在：过分自信、情绪变化、从众与迷信权威等。受这些因素的影响，投资者的行为会产生过度交易、羊群行为、反馈环等现象。为了保护投资者的信心和权益，为了维护基金市场的稳定，有必要通过适当的途径对投资者进行教育，提升他们的法制观念和投资素质。在基金投资者教育方面，除了投资者自身的学习之外，投资基金监管部门还可以组织基金监管派出机构、证券交易所、基金管理公司和媒体等部门对投资者提供公益性教育和培训。