刘晓忠

几年前中国企业还在为如何上市、能不能上市捉襟见肘，现在却如同在超市中挑东西，中国企业需要考虑的是在哪个市场上市更经济、更便利和更有助于企业发展。这种“选择的困惑”，对正在期待上市的企业来讲，是一种被快乐萦绕的痛苦

纽交所来了,伦交所追进,纳斯达克、新交所……鱼贯而入地开始争抢带有中国概念的上市资源。中国企业也几乎在一夜之间成为了国际市场的宠儿。

当前，中国企业所受到的这种在过去几乎不曾想象的礼遇，得益于国际社会对中国概念的追捧。中国经济的高速增长、人民币升值的强劲预期，以及由于美国“次贷市场”风险打破全球金融市场脆弱的平衡所带来的全球资金的流窜性癫狂等等，几乎融聚成了一股强流,到处寻觅并追捧着具有中国概念的任何机会。

这无疑是物换星移。几年前中国企业还在为如何上市、能不能上市捉襟见肘，现在却如同在超市中挑东西,中国企业需要考虑的是在哪个市场上市更经济、更便利和更有助于企业发展。这种“选择的困惑”，对正在期待上市的企业来讲,是一种被快乐萦绕的痛苦。

快乐更多的是中国企业面对国际市场礼遇变迁所获得的满足，同时，倘若中国企业迷失在“选择的困惑”之中，将势必影响企业未来的发展。

中石油，海外上市错了吗？

被誉为“亚洲利润机器”的中石油，2000年以1.21港元在香港上市，带给巴菲特等国际投资者高达200余亿港元的收益;七年后在国内Ａ股市场上，中石油以16.7元的发行价和48.6元的开盘价高调登场。

“国内投资者正在为中石油的国际投资者抬高资本公积和每股净资产”，中石油当初首选境外上市至今仍然遭到各种非议。

但客观地考虑当时的情况，中石油的选择是合乎逻辑的。

能源资源类企业能源的储备当量与开采期限结构的配置决定着能源企业的价值。作为中国最大的能源类国有垄断企业，中石油的资源储备主要集中在国内，其国际资源储备很有限。相对于国际石油巨头，20世纪的中石油更多的是一个区域性公司和国内企业。

中石油的资源储备不仅受到地域分布过度集中的影响，而且地域分布的局限也直接影响着其石油资源的有效开发期限。同时，中国国内的石油储备资源匮乏，难以满足高速发展的中国经济需求。可以说，主、客观两方面因素要求中石油进入国际市场寻觅新的能源基地，从而完善资源储备的地域分布和提高有效的开发期限，进而为满足国内高速增长的经济需要提供稳定的国外能源渠道。

然而，2000年中国的外汇储备尚相当有限，中石油的进一步海外扩展需要更多的外汇资金，海外上市正是筹集外汇的最有效、最方便的方式。海外市场具有庞大的容量和活跃的市场流动性，能够为中石油实现能源储量和产量的稳步增长、炼油与销售业务的优化配置、提高生产盈利能力、改进技术、工艺和设备等提供更加丰富的资本通道。

反观2000年的Ａ股市场，其容量很有限，并且市场信心也不够稳定,难以承接如中石油这样的大盘股。

2000年，真正的国际化开始了

上市前的中石油国际业务尚处于小打小闹的格局，除1993年获得加拿大阿尔伯达省北湍宁油田的部分股权和1997年在哈萨克斯坦获得阿克纠宾石油公司60.3％的股权外，中石油的海外扩展主要集中在秘鲁、苏丹和委内瑞拉等石油资源的边缘地区的石油开采服务作业，真正能够为中国提供海外原油基地的海外项目并不多。造成这种格局的主要原因之一就是:通过股权方面的合作来获取海外资源这种相对成熟且阻力较小的方式受到了自身条件的限制，这客观上使得中石油错过了不少参与全球石油布局的良机。

股份制改革和海外上市后的中石油，在海外拓展步伐、参与海外项目的深度和灵活性都有了显著进步。海外上市后的七年，中石油斩获颇丰。

截至2006年底，中石油在海外11个国家和地区拥有油气勘探开发业务，境外原油和天然气探名储量分别占到公司总量的5.5%和1.5%。这虽低于2002年末的水平，但从海外储量的绝对值来看，要显著高于2002年末的水平。海外油气储量占储量总量比率的下降的原因是，这一阶段，中石油国内的油气储量得到了快速提升。

值得注意的是，海外上市还推动了中石油现代企业制度的建设和发展。七年的海外磨练，对中石油经营业绩和公司治理结构的构建和改善做出了不可漠视的贡献，促成了中石油的现代企业管理框架，而这是在国内资本市场上市所难以达到的。

显然，中石油的海外上市提高了该公司海外的知名度，日益完善的现代企业制度为中石油的海外扩展缓解了许多不必要的政治压力。某种程度上讲，海外上市使得中石油从一个国别色彩和区域色彩较浓的地区性石油公司逐渐成为了一个真正跨国性的世界大型石油公司。

SOHO“低估有因”

“香港投资者不识货”，潘石屹在SOHO上市香港市场后无奈地表达了对香港投资者的抱怨。

对于任何一个准备上市的企业来说，原有股东都希望卖个好价钱，以便提高其收益和增加上市公司的资本公积。显然，SOHO的上市进一步映射出上市地点选择的重要性。在笔者看来，潘石屹的不满意本质上是来源于香港投资者对SOHO这一房地产企业股价进行了信息折价计算。

对于房地产这类非贸易部门来讲,其价值更多地受制于国内政策、制度等因素,海外投资者要准确为此提供相对合理有效的估值,需要深入了解企业所在国的相关政策和经济发展轨迹。对海外投资者来讲，这需要较高的信息搜集成本。也就是说,非贸易部门进行海外上市不可避免地会存在显著的信息不对称性,而这种信息不对称反映在股价估值上就是信息折价。

另外，房地产等非贸易部门的相对固化的区域业务特征,使得其相对于中石油等可贸易部门的经营风险更为集中。比如,房地产企业的经营业绩和风险严重依赖其所在国家或地区的政治经济局势的变化;而中石油由于其业务的可贸易性和国际化特征,使得其可以通过扩大国际业务来很好地规避区域性的政治经济风险以及经营风险过度集中问题。这也是在美次贷危机所引发的金融市场风险下,为何美国的跨国公司能够保持业绩的稳定性，而房地产部门则哀鸿遍野的主要原因之一。从国际资本市场的经验看,非贸易部门如房地产企业等上市地点选择在海外市场的并不多。

中国的房地产企业，如SOHO、碧桂园等选择在香港上市，虽然严格地讲不能称为海外市场，但实际上即便是在香港市场上市，企业也需要承担这种信息非对称等所带来的信息成本。值得欣慰的是，香港投资者对房地产行业具有一定的投资偏好，这在一定程度上有利于内地房地产企业在该市场的上市。倘若在纽约等其他国际市场上市，企业可能要承担更大的信息不对称成本。

相比之下，在境内上市的万科等房地产企业却享受着国内投资者赋予的高溢价收益。在人民币升值等概念的影响下，中国房地产企业在Ａ股市场的融资便利性和融资成本的廉价性是在海外上市所难以企及的。事实上，国内市场上市为万科的迅速崛起和壮大提供了更加便利和廉价的资本平台，成就了万科国内房地产企业“黄埔军校”的地位。

另外，在海外上市公司的非贸易部门企业，由于缺乏海外业务的用汇需求，因此海外上市所融得的资金需要换成本币来发展和开发业务。然而，中国国际收支双顺差所带来的国内过剩的货币流动性，已经开始使得中国的外汇管制政策由宽进严出逐渐向严进宽出转变，显然，非贸易部门这种更多地表现为海外融资、境内投资的上市融资模式，一定程度上增加了国内过剩货币流动性的压力。因此，这种融资模式可能将越来越难以得到外汇管理部门的欢迎。

选择上市地点需谨慎

对于业已开展国际业务的中国企业来讲，选择海外上市确实对企业扩展海外业务具有显著的推动作用。但对准备海外上市的国内企业来讲，还需要权衡如下几个方面的得失。

首先,企业选择上市地点首当其冲的是要与企业的业务发展相匹配。对于可贸易部门企业,应该根据其发展需要和发展进程选择境内上市,境外上市或境内境外同时上市等途径。一般地讲,对于已经在国际市场耕耘多年的国内企业来讲，其海外上市所需要支付的信息不对称成本自然相对较低;而对于那些尚未进入国际市场,国际投资者不熟悉,甚至尚未听说过其企业的情况下，企业要选择海外上市将需要支出相对较多的信息不对称成本,这必将影响企业股价的高低。

非贸易部门企业在选择是否在海外上市问题上更需谨慎地分析境内外上市的利弊得失。企业选择合适的上市地点，尽量缓和甚至消除企业和投资者间所存在的信息鸿沟显得尤为必要。由于海外投资者直接获取非贸易部门企业的相关信息所需支付的成本相对较高，所以海外投资者更多的是通过间接的手段，甚至道听途说地对企业价值进行估值和定位。这种间接获得的企业信息必然引发海外投资者对信息真实性的质疑，这种质疑最终要通过风险溢价的形式反映到海外投资者对企业股价的定价上。

其次，如何选择一个合适的上市时机直接影响着上市的成效。

中石油的上市正值国际资本市场热点轮换的转移时期，当时国际资本市场更钟情于具有网络概念股的高科技企业，对一些传统行业的企业投资者的热情并不高。这在一定程度上影响了中石油的股价和之后的再融资进程。2000年4月，中石油以每股1.21港元发行175.82亿股，发行总额从原定的50亿美元削减至２９亿美元;而且上市首日即跌破了发行价。这一方面影响了中石油海外上市的融资规模，另一方面也影响了中石油之后的再融资进程。直到2005年9月15日，中石油才等到了相对有利的时机实现了31.97亿Ｈ股的增发。

最后，企业选择上市地点需要尽量选择自身所熟悉的市场，全面了解所上市市场的监管规则和监管环境是否与企业的发展状况相适应。美国市场是当前最为发达的资本市场，但美国资本市场的监管也是最为严厉的，其不仅融资和再融资成本较高，而且企业所需要支付的日常监管成本也相对较高，企业是否能够承受这些高昂的成本和适应其监管环境是中国企业在美国市场上市前所必须要考虑的问题。

随着金融国际化和经济全球化程度的不断深入,特别是随着金融衍生工具等的发展,贸易部门和非贸易部门的界限变得越来越模糊。过去的非贸易部门——如房地产，随着证券化等金融工具的发展，其越来越具备了可贸易的特征，即资产或不动产全球贸易。这就使得非贸易部门是否适合海外上市需要更具体地进行分析，而不是简单地用贸易和非贸易部门对企业上市地点的选择进行“一刀切”的判断。